编者按：又到一年省两会时间，广东财政专属的年度例牌“大餐”来啦！南方网联合省财政厅特别推出《“数”看广东财政的2024》系列报道，通过一组组数字、一张张海报，从推进粤港澳大湾区建设、支持发展新质生产力、增强城乡区域发展活力等9个方面，回顾2024年广东财政工作的新进展新成效。1月11日推出系列报道第五篇《支持建设海洋强省》。
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除了关税政策，特朗普的减税、能源政策和可能持续的科技封锁将对中国造成一定影响，但或许程度相对温和
文|沈建光 樊磊 姜传钺
美国共和党总统候选人特朗普以压倒性优势赢得美国大选并且帮助共和党同时拿下参众两院，可谓强势归来。金融市场对特朗普在竞选期间提出的多项政策主张，如大范围加征关税、进一步减税等也有所反应。
大选结果出炉之后，美元指数创出一年多以来新高，人民币汇率则承压下行，中国股票市场的反弹也受到压制。面对特朗普回归，中国应该如何应对？
笔者在此前的文章中指出，特朗普的政策主张存在五大内生矛盾，包括加征关税扰乱供应链，不利于提振美国制造业；关税、减税等政策引发通胀上行；赤字扩张可能影响美国宏观稳定；美国优先削弱美国的国际领导地位；驱逐移民扩大美国分裂。
在这种情况下，笔者以为特朗普对中国的一些极端政策，例如对所有中国产品加征60%关税的政策未必能够完全落地。如前文所述，在全球供应链高度一体化的情况下，大幅加征关税会冲击美国本土制造业。此外，美国的通胀压力也会制约特朗普政府的政策空间。
更有可能的场景是中美通过贸易谈判来弥合双方的分歧。即使特朗普加征关税，时间节点也可能偏晚，加征的范围与税率都明显低于竞选时期的主张。
实际上，2016年特朗普竞选时期就宣称对中国产品加征45%的关税，但是最终落地平均关税水平是15.5%，有一些产品继续维持了零税率。特朗普2017年还威胁对墨西哥制造但是瞄准美国市场的德国和日本汽车公司加征35%的关税，最后也没有落地。
极端情况对中国的影响
当然，在极端情况下，特朗普的关税政策和取消“永久正常贸易关系”等措施短期对中国的总需求可能有相当冲击；即使如此，从中期而言，伴随着中国出口部门的灵活调整，冲击影响会明显弱化。
特朗普的极端主张包括对中国所有出口产品征收高达60%的关税，取消中国“永久正常贸易关系待遇”，并逐步停止从中国进口必需品。此外，他还计划阻止中国购买美国房产和各类产业；即使是中国汽车制造商在墨西哥生产并出口到美国的汽车，也要征收高额关税。
如果包含从中国香港的转口，2023年中国对美国出口占GDP（国内生产总值）比重约3.2%；综合考虑加工贸易进口同步减少、汇率贬值对冲，以及溢出效应等多方面因素的影响，笔者估计如果美国关税完全落地或取消“永久正常贸易关系待遇”，对中国总需求的冲击可能超出2018年的水平。
2018年，在美国仅仅对部分中国产品加征相对温和的关税的情况下，中国出口增速从2018年前三季度的10%以上迅速降至2019年的零增长附近。与此同时，美国占中国出口比重也从2018年的19.2%大幅降至2019年的16.8%。实际上，部分受到中美贸易摩擦的影响，2018年上半年中国GDP增速保持在6.9%，2019年下半年则降至5.9%，回落幅度达到1个百分点。
不过，从中长期看，行政手段相对市场力量的较量并不占优；出口部门是中国最具灵活性、市场化程度最高的部门，可以通过多种方式应对关税壁垒。
一方面，在政策的支持下，中国企业加大出海力度，实现全球布局，绕开美国壁垒。例如，近些年中国对东盟的直接投资显著上升。2023年中国对东盟的直接投资高达251.2亿美元，达到历史新高。越南的表现尤其引人瞩目。中美贸易和新冠疫情强化了外商投资持续流入越南的趋势，2023年越南FDI（跨境直接投资）注册资本为185亿美元，创历史最高水平。除了日韩投资之外；中国诸多制造业企业也将越南作为躲避美国关税、转移生产的首选目的地。从出口产品结构来看，中国中间产品的出口份额持续上升，也在一定程度上反映出中国企业全球化布局的影响。
另一方面，中国出口企业也通过产业升级、贴牌转口等方式继续维持自身的市场份额。笔者注意到，被认为最容易实现产业链转移的劳动密集型产品，在中国的出口份额中也并未明显下滑。一线的反馈显示，即使是服装、鞋子等传统行业，单个产品的附加值都在明显上升。
从较长期的数据来看，中国经济的开放度并未因为美国关税的影响而下降；2023年中国货物和服务出口占GDP的比重甚至高于2018年。中国商品在全球出口市场的份额也同样较2018年有所增长，反映出口部门保持了强劲竞争力。从出口结构看，东盟替代美国和欧盟成为中国第一大贸易伙伴。即使从中美贸易来看，2023年中国商品占美国进口市场的份额较2018年确实有所下降，但绝对规模仍然超出2018年的水平；从中国对美国的贸易顺差来看，2023年的3361亿美元也高于2018年的3233亿美元。
其他政策对中国的影响
除了关税政策，特朗普的减税、能源政策和可能继续持续的科技封锁也可能对中国造成一定影响，但程度相对温和。
首先，特朗普的减税政策可能在短期提振美元，可能在一定程度上造成中国本币贬值和资本外流的压力，影响投资和消费。
资金流出和风险偏好下降可能导致国内股票、地产等资产价格等承压，通过财富效应制约消费增长；而美国真实利率上行可能吸引更多资本，中国外商直接投资下降、对外直接投资上升的趋势可能有所强化。
其次，特朗普主张加快美国石油天然气开采进程并取消拜登政府对清洁能源的补贴，可能降低原油价格，压低中国CPI（消费者价格指数）。
特朗普认为美国通胀主要受到能源价格的影响，因而要扩大国内能源生产，鼓励化石燃料使用，并实现美国通胀回落。考虑到“页岩油革命”之后，美国已经是世界最大的原油生产国，特朗普政策对全球原油市场的影响不容忽视。对中国的CPI而言，原油是除了食品之外对CPI影响最大的单一商品。如果原油价格下跌，不仅仅与原油相关的CPI交通、通讯分项会有下行压力，油价还会通过投入产出关系和通胀预期影响中国核心CPI的价格。
最后，特朗普可能会继续推行拜登政府的“小院高墙”战略，限制美国的高科技产品和技术流入中国，不利于中国的产业升级。
实际上，在特朗普第一任期上，对中国的高科技产品和技术的管制就已经明显加强。例如，2018年，美国就修订了《出口管制改革法案》，进一步强化了美国商务部以“安全”名义对美国出口实施管制的权限，美国商务部据此将更多中国科技企业纳入“实体清单”，强化对科技产品和技术出口的审查力度。2020年5月美国出台“外国直接产品”规则，直接指向美国之外的其他国家和地区的半导体公司，禁止这些公司利用源自美国的十六类技术及软件的设备和产品，出口给“实体清单”上的企业。拜登政府提出的“小院高墙”战略实际上是对特朗普政策的进一步优化和加强。
考虑到中美战略竞争的大背景，特朗普政府可能继续继承拜登政府的政策。而且，不排除管制范围进一步扩大的可能。
中国如何应对
笔者以为，面对特朗普政府归来对中国的短期冲击，一方面中国应该适当增加从美国的进口，争取贸易谈判化解双方分歧；另一方面，中国需要加大逆周期调节力度，特别是加大财政刺激力度稳定总需求。中长期而言，中国更需要集中精力做好自己的事情，扩大开放，推动改革，提升综合国力。这才是对于特朗普归来的最好回应。
在中美第一阶段贸易协议中，中方同意从美国增加农产品、能源和制成品的进口，后来因为疫情冲击，协议并未有效执行。中方可以通过国有企业增加对美采购等方式，增加对美国的进口，缓解中美贸易不平衡的压力。与此同时，中国应该争取与美国谈判解决贸易方面的分歧，最大程度降低美国加征关税的范围和幅度。
此外，外部的不确定性和通缩压力也意味着国内逆周期调剂的政策仍需加强。考虑到汇率贬值已经约束货币政策放松的空间，财政政策需要在稳增长中发挥更大的作用。已经推出的总额12万亿元地方债务置换安排取得了良好的效果，不仅仅金融和财政风险下降，地方政府现金流改善还可以通过偿还企业欠款和补发公务员工资的方式改善企业的经营状况和居民的可支配收入，推动需求回升，市场信心也有所改善。
但是当下财政刺激的力度仍有不足，2025年一般公共预算进一步扩大赤字、扩大专项债和特别国债的发行规模仍然是必要的。此外，与财政刺激的规模相比，财政刺激的投向可能更加重要，除了继续扩大“以旧换新”支持消费品和设备更新，更大力度提升低收入人群补贴，乃至大范围发放消费券直接刺激消费，都应该是应对特朗普冲击的后备选项。
中期而言，面对外部压力，中国可以在四个层次上加以应对：
首先，应该坚持自由贸易的取向，继续推动中国和其他国家的经贸往来，为美国市场空间缩小之后出口部门的调整创造便利条件。对中国出口企业开拓新市场可能面对的一些风险，财政部门可以在符合国际规则的情况下，通过对出口信保实施补贴等措施适当帮助企业分担成本。
其次，应该继续加大支持中国企业全球布局。即使在美国对华采取极端措施的情况下，美国对所有国家产品同时加征关税的可能性也比较低。海外布局有利于中国企业降低风险。一个值得关注的问题是需要改革对地方政府的考核机制，从GDP转向GNP（国民生产总值）。中国海外投资的回报和外派中国公民的工资都算作GNP，而不算作GDP。
第三，鉴于全球贸易自由化的重点正在从货物转向服务和投资和数字贸易、从关税等“边境措施”转向公平竞争等“境内制度要求”，中国应该积极参与新一代经贸协定（如CPTPP）的谈判，以开放促改革，推动国内扩大投资准入、增加服务业开放、所有制竞争中性等体制改革，并加快发展数字经济。这些改革的进展，不仅会使得贸易部门更好地参与国际分工，也会提升中国整体经济竞争力。
最后，在2024年中国货物贸易盈余即将创出历史新高、贸易盈余占GDP比重反弹之际，中国还需要推动收入分配改革、完善社保制度、提振内需和消费、降低过剩储蓄。在房地产部门经历深度调整之后、找到经济新引擎既有利于中国经济增长，也有利于中国经济实现对外部的“再平衡”。
（作者沈建光为京东集团首席经济学家，樊磊为研究总监，姜传钺为宏观研究员；编辑：王延春）
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李直：小微盘股相关指数创新高，主要跟政策密集出台、风险偏好提升、增量资金入市等有关。
夏浩洋：偏成长风格的行业或许在未来一段时间有更高的胜率。建议关注有业绩支撑、困境反转或者自身产业周期向上的一些板块。
李沐阳：复盘A股历次涨跌周期，在市场上涨初期小微盘股表现可能是优于大盘股的。
张凯：小微盘股以高成长性行业为主导，其潜在盈利增长率比大盘股更高，这为当前较高估值提供了进一步支撑。
张望：随着政策的不断落实，宏观数据开始企稳，经济进入恢复阶段时，中小企业的业绩弹性或将恢复，或有利于填充板块的估值水平。
杨坤：从基本面角度看，下半年美联储降息周期确定，国内利好政策密集推出，政策面超预期和估值修复共振引领了本轮大行情。
江峰：小微盘股策略长期业绩虽然可观，但是中间也会有回调，甚至回调幅度还比较大。对于投资者而言，应当了解策略本身，考虑是否逢低布局，并注意仓位管理。
陈薪羽：市场风格切换最主要的因素是超预期组合政策一定程度上恢复了投资者部分信心。
政策面超预期和估值修复共振
推动小微盘股行情
中国基金报：“9·24”行情以来，万得微盘股指数、中证2000指数、国证2000指数持续上涨，创出今年新高，有哪些方面的原因？
夏浩洋：近期小微盘股表现强势，主要受多方面因素综合影响。9月末以来国内经济政策强力推出，极大提振了市场信心，也带动A股整体估值抬升。同时，美联储在9月正式开启降息周期，进一步带动全球流动性宽裕。此外，本轮市场行情中成交额一度维持在2万亿元以上，个人投资者热情被点燃，投资者对小市值股票的偏好也相对明显，大量资金在短时间内流入小微盘，板块出现阶段性流动性溢价。
李直：小微盘股相关指数创新高，主要与政策密集出台、投资者风险偏好提升、增量资金入市等因素有关。
杨坤：从基本面看，国内利好政策密集推出，美联储降息周期确定，政策面超预期和估值修复共振引领本轮行情。从流动性看，流动性宽松与新一轮科技创新产业趋势共振，驱动小微盘行情。从投资者结构看，个人投资者入市数量剧增，叠加短视频自媒体所产生的情绪扩散效应不断发酵，为小微盘股吸引了一定的增量资金。
张望：9月24日以来，积极的宏观政策密集出台，各类资金踊跃入市，也带动了小微盘股强劲反弹。从指数全年表现看，虽然9月24日以来小微盘股表现相对较好，但全年的表现还是低于蓝筹板块。Wind数据显示，截至12月6日，沪深300指数今年以来的涨幅为15.8%，中证2000指数的涨幅为7.14%。本轮中证2000指数上涨，主要是对前期市场悲观情绪和较低风险偏好的修复，也反映了增量资金在小微盘股上的偏好。资金更在意股价的弹性，倾向于关注超跌板块的配置价值。
江峰：在逆向投资框架下，最近小微盘股指数表现比较强势，可能有以下几点原因：一是经过年初的下跌，估值处于历史的相对低位区间，本身具有上涨的基础；二是9月24日以来一系列政策出台，市场出现较大级别的上涨，而小微盘股的股价弹性较大，所以表现较为强势；三是政策鼓励并购重组资源配置功能，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值，资产注入方一般偏好市值较小的上市公司，这也有利于小微盘股行情的展开。
李沐阳：复盘A股历次涨跌周期，在市场上涨初期小微盘股表现可能优于大盘股，主要原因在于政策预期转向带来风险偏好提升与流动性转暖。在流动性利好来临初期，小微盘股因自身结构良好，迅速演绎超跌反弹的估值修复过程。此外，个人投资者增量资金入市、并购重组再掀热潮等，也利好小微盘风格。
宏观环境有利于小微盘风格延续
中国基金报：展望后市，小微盘股风格有望持续占优吗？
杨坤：展望未来，经济仍将维持边际复苏预期，国内货币流动性环境整体偏宽松，政策面有较强的财政政策刺激预期，美联储降息大趋势不变，宏观环境仍然有利于小微盘风格延续。
基本面上，小微盘风格的代表性行业基本上代表了符合国产替代大趋势的泛科技板块，未来一段时间仍然有望出现密集政策催化，行业景气度上升趋势不改，因此，我们继续看好小微盘风格未来的表现。
李直：当前国内流动性环境维持宽松，小微盘股有望持续受益。短期内小微盘风格有望继续占优，中期可能仍需要观察基本面修复情况和重磅政策走向。
在加快培育发展新质生产力的背景下，资本市场政策也在向创新型中小企业倾斜，小微盘股是“专精特新”股票的聚集地，有望持续得到资本和政策关注。未来随着政策利好持续释放及产业升级不断推进，以中证2000指数为代表的小微盘股的“专精特新”属性有望继续提升。
张望：目前市场还处于政策积极、宏观弱恢复、经济尚未完全进入上行周期的阶段。在预期改善的阶段，前期经营压力较大的中小型企业的业绩弹性可能相对较高，会更吸引投资者，小微盘风格有望持续。
张凯：小微盘股风格有望在未来一段时间内继续占优，一是近期政策层面持续加码稳增长，特别是对中小企业的支持措施，包括减税降费、融资支持等，为小微盘股创造了更好的发展环境；二是小微盘股的行业分布中，高成长性板块占比较大，中证2000指数成份股中不少企业具备“专精特新”的特质，政策红利和经济复苏为市场带来估值修复的动力。
关注电子、创新药、
新兴消费等细分领域机会
中国基金报：从中证2000指数、国证2000指数成份股表现来看，你看好哪些细分领域的投资机会？
张凯：小微盘股和中证2000指数成份股覆盖了众多新兴和高成长领域，这些领域不仅紧扣经济结构调整和产业升级的趋势，也体现了中小企业在创新驱动下的核心竞争力。因此，TMT、先进制造、医疗健康、新兴消费等细分领域值得重点关注，同时，应结合个股的基本面和市场估值，选择具备长期投资价值的标的。
杨坤：以国证2000指数为例，其前三大配置板块分别为电子、医药生物、计算机，近期均有密集催化事件出现。其中，在美国加征高科技产业关税的大背景下，半导体电子板块将长期受益于“自主可控+国产替代”大逻辑，具有较大的估值提升空间；创新药纳入医保速度加快，美联储降息后医药板块估值边际修复，行业预计触底反弹；计算机板块受海外AI催化映射较多，近期反复发酵，未来具备长期配置价值。
夏浩洋：在未来一段时间内，偏成长风格的行业或许有更高的胜率。建议关注有业绩支撑、困境反转或自身产业周期向上的板块，如半导体、光伏、通信、创新药等。
张望：我国正处于经济转型期，新质生产力的重要性凸显。政策积极发力的新基建、新科技领域更值得关注，包括信创、人工智能、数字经济等。
江峰：关注大消费板块、稳增长预期下有望受益的行业、国家安全和国产替代等“专精特新”方向，以及新质生产力相关的高新技术制造业。
估值水平处于阶段性高位
中国基金报：目前小微盘股票的市场估值水平如何？
夏浩洋：截至12月5日，中证2000指数动态市盈率为81.45倍，位于近一年来的100%分位；市净率为2.36倍，也是近一年来的极高值。这说明本轮小微盘股短期急速上涨更多是流动性宽裕带来的估值向上。
杨坤：目前国证2000指数的PE-TTM水平为45.19倍，估值分位处于阶段性高位，短期可能有一定的震荡回调。本轮行情与此前几轮行情有所不同，小微盘板块市场持续扩容，市场成交额不断放大，在两融资金没有出现大幅净流出的条件下，小微盘股指估值中枢未来仍有望持续提升。
李直：经过近期持续反弹，中证2000指数估值得到极大修复，北证50指数等带有小微盘风格的指数估值水平也相对较高，市盈率、市净率分别达55.93倍、4.61倍，均处于历史98.48%百分位。
张望：目前小微盘股的估值处于相对高位。随着政策不断落实，宏观数据开始企稳，经济进入恢复阶段时，中小企业的业绩弹性或恢复，有利于填充板块的估值水平。
张凯：目前小微盘股指数估值呈现合理偏高的状态。小微盘股以高成长性行业为主导，潜在盈利增长率比大盘股更高，这为当前较高估值提供了进一步支撑。短期来看，估值提升主要受资金流入和市场情绪推动；长期来看，盈利增长能否持续跟上是决定估值可持续性的关键因素。
关注短期回调风险
中国基金报：从投资角度看，需要注意哪些风险？
李直：小微盘股市值普遍偏小，同时，若没有业绩支撑，就像“空中楼阁”般随时有下行风险。没有只涨不跌的市场，短期暴涨后，相应的风险也在提升，需要关注短期回调波动风险。
杨坤：小微盘股具有高弹性、高成长的特征，在中短期内可以获得较为显著的投资回报。与此同时，部分小市值股票短期涨幅过大，如果出现地缘政治扰动或市场情绪退潮等风险信号，安全边际相对一般，可能会面临较大的阶段性回撤压力。
张凯：一是流动性风险。如果市场流动性因政策调整或国际环境变化而趋紧，资金可能流向流动性更好的大盘股，导致小微盘股承压。二是宏观经济波动。如果经济恢复的力度和持续性不及市场预期，小微盘股作为风险资产的成长性预期可能被下调，导致估值回调。三是市场风格切换。一旦大盘蓝筹股重新受到市场青睐，可能分流小微盘股的资金，导致风格切换。四是投资者行为风险。短期上涨吸引大量投机资金进入，可能造成价格大幅波动，甚至阶段性回调。小微盘股的信息披露相对有限，投资者可能因信息不足而高估或低估个股价值。
陈薪羽：去年12月小市值和小微盘风格已经相对拥挤，到今年2月突发小微盘风格崩塌，绝大部分相关产品出现较大回撤。因此，投资者不仅要把握趋势，更要敏锐地捕捉那些预示着转折点的微妙信号，尤其注意风格拥挤突发大幅回撤的情况。
夏浩洋：短期需要警惕过度炒作的风险。由于小微盘股上涨斜率较为陡峭，投资者还需要关注板块波动放大的风险，特别是要关注对板块带来较大影响的市场流动性的变化。
建议通过指数基金参与投资
中国基金报：对想布局小微盘股的投资者有何建议？
夏浩洋：投资者可以通过有效的投资策略来平抑市场波动对投资带来的影响，在波动较大时选择相对保守的策略，如定投、网格交易等，合理分配仓位。此外，由于小微盘股板块股票数量众多，研究复杂程度较大盘更高，因此，投资者可以考虑采用指数化的投资方式参与小微盘股投资，通过ETF来实现灵活配置、分散风险。
杨坤：第一，注意投资节奏。小微盘股相较于大盘股的短期波动更大、进攻属性更强，交易时需要综合考虑大盘情绪、板块走势与个股安全边际等因素，在合理节点进行交易。第二，关注市场流动性边际变化。小微盘股指数的最大决定性变量就是以两融为代表的增量资金，需要对日内情绪周期和资金流向变化等宏观因子格外注意。第三，注意控制仓位。
李直：对于普通投资者而言，建议选择相应的指数基金产品来曲线入市或性价比更高，同时，把握回调机会分批买入或者在低位定投可能更为适宜。前提是评估自身的风险收益偏好，选择适合自己的产品。
李沐阳：短期来看，宏观政策和流动性环境可能都还是朝着小微盘股风格有利的方向演绎。但从估值角度来看，修复过程或已完成大半。后续市场若从流动性利好行情向盈利回暖演绎，则需持续关注产业政策以及基本面变化。科创板中的小微盘宽基指数如科创200指数，在保持小微盘弹性的同时又具有科创企业的产业驱动力，值得投资者持续关注。
陈薪羽：想布局小微盘股的投资者可以选择费率低的ETF，也可以选择具有强超额收益能力的指数增强产品进行投资。
张凯：一是关注基本面，精选优质个股。二是通过指数化投资分散风险，可以选择中证2000指数或专注于小微盘股的ETF产品。三是合理配置仓位，控制风险。此外，由于小微盘股波动较大，建议投资者在入场时就设定合理的止损和止盈点，以便在市场出现不利波动时及时进行调整。
江峰：小微盘股策略长期业绩虽然可观，但也会有回调，回调幅度甚至还会比较大。对于投资者而言，应当了解策略本身，考虑是否逢低布局，并注意仓位管理。
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