瑞银分析师Joseph Spak、Alejandro Nuno、Zachary Walljaspe在11月25日发布的研报中警告称，在特斯拉近期的股价上涨中，情绪驱动要大于基本面驱动，投资者需要谨慎看待。

　　瑞银认为，虽然特斯拉正在将自身转型为一家AI公司，但作为核心业务，汽车业务仍是公司当前最重要的盈利来源。而当前该业务在公司总市值中的比重已经跌破近期平均水平，很有可能触发股价的“下行通道”。

　　站的越高，摔的越狠？

　　报告表示，近期特斯拉股价大幅上涨主要归因于市场对于特朗普上任美国总统后政策变化的乐观预期，更多地受到情绪驱动而非基本面向好驱动。

　　从估值看，市场对特斯拉的定位已经从一家电动汽车公司转变为一家AI公司：

在我们的框架中，特斯拉的汽车和能源业务的每股价值约为52美元，而按当前股价计，特斯拉的其他业务（AI、robotaxi和Optimus等）的估值已经达到1万亿美元。

这意味着，特斯拉被视为人工智能领域的参与者，而非传统的电动车制造商。

　　报告称，当前特斯拉的汽车业务占总市值的比重仅为12%，最低一度触及10%。

　　瑞银同时表示，而每当核心汽车业务的市值占比达到近期平均水平（约17%）时，股价往往会进入“下行通道”。这过去四年中仅发生过两次，分别给特斯拉股价带来了超过30%和70%的回调。

　　随着特斯拉估值持续高企，汽车业务能否给公司带来符合预期的盈利仍是未知数。

　　报告称，从2022年开始，特斯拉的股价对应的未来12个月的预期市盈率一直在20-60倍之间波动，而当前股价对应的预期市盈率已经超过了60倍，达到了100倍以上的水平。

　　瑞银表示，如果投资者想在当前价格水平下继续增持特斯拉，那就要抱有非同一般的信念感。例如，要相信到2030年特斯拉能实现1550万辆的交付量目标（目前市场预期为480万），以及780GWh的储能部署目标（目前市场预期为139GWh）。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　此前一周领涨的黄金ETF11月25日至29日跌幅靠前，黄金股票ETF（159321）、黄金股ETF基金（159315）、稀有金属ETF基金（561800）周跌幅超过2%，黄金股ETF（517520）、180治理ETF（510010）、黄金股ETF（159562）等周跌幅超过1.6%，跌幅居前。

　　拉长时间来看，11月以来，全市场领涨的ETF是跨境ETF，标普消费ETF（159529）涨幅达29.26%，东南亚科技ETF（513730）等涨幅超10%。投资A股的股票型ETF中，涨幅靠前的主要是金融科技和机器人相关ETF。

　　ETF一周资金流向：

　　资金净流入方面，11月25日至29日，中证A500ETF依然是ETF市场“吸金”主力。一周净流入额前十的基金中，中证A500ETF占据一半的席位，其中中证A500ETF龙头（563800）以近50亿元资金净流入位居首位。另外，跟踪中证1000指数、创业板50指数和创业板指数的ETF也有较多资金流入。

　　跟踪上证50、科创50、沪深300等宽基指数的部分ETF资金净流出较多。

　　ETF一周大事：

　　11月25日至29日期间，一些重磅ETF产品迎来扩容。11月29日消息，易方达基金、华夏基金、嘉实基金、富国基金、国泰基金、工银瑞信基金、万家基金等七家基金公司申报的创业板50ETF近日正式获批，创业板50ETF产品扩容至10只。另外，易方达上证180ETF开始发行；南方基金、银华基金、兴业基金等8家基金公司上报的上证180ETF均已获批，上证180ETF时隔18年后扩容。

　　同时，ETF还迎来一些细分领域的新品种。11月29日晚，证监会网站显示，博时基金、大成基金、天弘基金、广发基金集体上报深证基准做市信用债ETF，易方达基金、华夏基金、南方基金、海富通基金集体上报上证基准做市公司债ETF，这是目前全市场债券ETF中未出现过的新品种。另外，国泰基金上报了富时中国A股自由现金流聚焦ETF，华夏基金上报了国证自由现金流ETF，此为业内首批上报的自由现金流主题ETF。

　　另外，跨境ETF出现溢价潮，景顺长城基金、华夏基金、国泰基金、博时基金等多家基金公司，发布旗下标普消费ETF、纳指科技ETF、标普ETF、标普500ETF等跨境ETF产品的溢价风险提示公告，其中，标普消费ETF还于11月29日开市起至当日10：30停牌。

　　ETF机构解盘：

　　华夏基金策略团队表示，对于后市，维持前期震荡观点，震荡也即意味着有涨有跌，整体上下空间都不大。向下看，随着连续两周回调，前期快速上涨积累的风险正在加速释放，资金平均持仓成本在不断上升，而基本面上市场估值依然很低，整体下行空间很窄；向上看，目前的市场格局偏活跃资金博弈，缺乏吸引大量资金流入的增量信息，从而难以推动指数再上台阶；往后看，在横盘震荡中，有望逐渐凝聚长期资金信心。

　　富国基金表示，从历史角度看，跨年行情时市场总会对来年的景气度进行提前预演。2023年末，市场普遍预期来年的消费电子产业链、半导体产业链或将充分受益于国产AI而出现景气度大幅好转的特点，所以市场在年末交易了泛电子产业链。2022年末，市场普遍预期居民消费水平有望提高，必选消费或将困境反转，故而市场在年末交易了顺周期。本轮跨年行情看，根据Wind一致预期，2025年有望困境反转的行业主要是新能源的部分细分领域，如电池、光伏组件等，高景气度有望延续的是半导体、消费电子等。

　　11月22日，中国名酒传承与创新大会暨“回味&品味”酒业传承与创新榜全球发布活动在海南海口举办。波士顿咨询公司（BCG）董事总经理、全球合伙人、BCG 消费品业务亚太区负责人丁佳川出席并分享。

　　他认为，向国际烈酒发展看齐，今天的白酒行业将进入一个发展拐点——面对七大维度的创新变革。

　　第一个维度：场景布局创新——从单一场景到多场景。

　　中国白酒传统四大消费场景——商务、家宴、礼赠、品藏，正在呈现新趋势，如商务场景两极化、家宴场景化、礼赠名酒化、品藏专业化，且不同场景下白酒消费需求和品牌选择各异。

　　丁佳川表示：“过去白酒消费场景单一，如今商务场景进一步细分，如高端商务中新兴经济行业与传统行业需求不同；家宴、礼赠、品藏等场景也更加多元化，不同场景消费者用酒需求各异，企业需深入研究细分需求，优化品牌结构。”

　　第二个维度：供应链创新——从“先天”到“后天”。

　　中国白酒企业多强调先天优势（如产地），但国际烈酒更注重后天工艺（如木桶陈酿、养护时间）。从酒业价值链看，五感体验型品类价值受“生、选、养”决定，价格带跨度越大、品类越成熟复杂，后天（后链）重要性越高。

　　“中国白酒供应链在‘养’的环节不够清晰，影响风味和产品差异化，需建立完善体系。未来白酒行业随着品类成熟和价格带拉伸，选、养环节重要性将提升。”丁佳川说。

　　以威士忌、雪茄为例，威士忌侧重“养”，通过多种方式控制关键指标提升五感体验；雪茄侧重“生 + 选”，产地、原料、烟叶发酵及筛选影响体验。

　　第三个维度：产品价值创新——从泛标准到真标准

　　国际烈酒品牌通过横向切割（如不同年份酒在原料、工艺等环节形成差异）和纵向比较（各环节对比体现产品价值）建立清晰价值体系，如不同年份威士忌在木桶、酵母使用上有区别。中国白酒多以年份为主要区分，缺乏横向结构，产品差异讲不清楚，需构建明确价值体系。

　　丁佳川特别提到了山崎案例。山崎威士忌通过复杂工艺链，如使用多种麦芽、独特水源、酵母、蒸馏器、木桶及调和方式，产出超百种威士忌，不同年份产品在原料、工艺、产量和价格上存在显著差异，从上百元到数十万元不等，形成产品价值阶梯。

　　第四个维度：五感品评创新——从标准品鉴到五感品评。

　　国际烈酒品牌注重让消费者在视觉、嗅觉、味觉、触觉、听觉上有清晰体验，通过工艺环节影响消费者“五感”，并建立“因为所以”的逻辑联系，提升消费者认知，如日本威士忌山崎的工艺与消费者体验紧密相连。

　　中国白酒现状与趋势：中国白酒在这方面较欠缺，但部分企业已开始尝试，如借鉴威士忌的观色、加盖闻香、冰球伴饮等方式。

　　消费世代创新——从老一代人到新一代人。

　　白酒2.0 包含白酒新经典、白酒新生代、白酒 +、白酒 -、白酒新边界五大细分领域，各领域商业模式鲜明，价值主张和核心指标不同，如白酒新经典降低准入门槛提高渗透率，白酒新生代丰富口味并平衡消费升级和零售价等。

　　丁佳川表示：“目前多为非头部白酒或其他品类进入白酒领域的品牌在推动，未来名酒可借鉴这些创新方向，如融入新主张、新技术等。”

　　渠道通路创新——从低透明度到高数字化。

　　从传统低透明度渠道向高数字化转型，利用品鉴会管理追踪体系、终端五码合一等工具提升渠道可视化管理，如郎酒、保乐力加等企业已在尝试走进核心企业客户和关键人。白酒企业需关注团购、专卖店等渠道的核心客户和消费者，尽管部分数字化手段能追踪终端信息，但主力销售渠道仍需进一步优化管理。

　　国际化布局创新——从贸易生意到策源地打法。

　　国际烈酒品牌多采用聚焦策源地市场策略实现国际化，如日本威士忌山崎和獭祭先攻占法国市场（因其在生活方式品类中具制高点地位），建立品牌形象后辐射欧美等起量市场，通过米其林餐厅、侍酒师协会等跨洲际连接点拓展市场。

　　中国白酒企业如茅台、五粮液、老窖等开始推动国际化建设，可借鉴国际烈酒经验，先在策源地市场立足，再拓展到品销结合市场，实现品牌国际化发展，同时可关注香港市场（烈酒税调整后参展商增加）等机会。

　　ASMPT（00522）早盘上涨3.07%，现报78.9港元，成交额1.42亿港元。

　　交银国际认为，国产半导体设备涉及的上游供应商虽然包含海外厂商，但基本都存在国产替代方案，且多个国产设备厂商也一直寻求并购上游厂商机会，风险基本可控。该行对国产半导体设备持积极态度，认为国产替代趋势或将进一步继续。

　　值得注意的是，2020年，ASMPT剥离其半导体材料业务，出售55%股权给智路资本，更名为AAMI。2024年10月23日，至正股份宣布，拟收购AAMI 99.97%股权。至正股份表示，交易完成后，港股上市公司ASMPT的全资子公司ASMPT Holding将成为至正股份的第二大股东，持股比例预计不低于20%，但本次交易不会导致至正股份控制权发生变更。

　　消息称，在对微软的竞争对手和商业伙伴进行了一年多的非正式采访后，反垄断执法机构制定了一份详细的要求，要求微软交出调查中涉云计算等相关领域的信息。一名知情人士说，美国联邦贸易委员会主席莉娜·汗签署了这份长达数百页的要求书，并将其寄给了微软。

　　目前，美国联邦贸易委员会的调查重点在于微软将其办公软件、安全软件以及云计算产品捆绑销售。例如，微软的身份验证解决方案应用本应是帮助用户验证并登录其云端软件的，但是微软的相关许可条款以及将验证应用与云服务捆绑在一起的行为，导致一些提供身份验证和网络安全服务的微软竞争对手不满，他们向美国联邦贸易委员会表示，这会使他们难以与微软展开竞争。

　　此外，视频会议软件公司软视软件公司和赛富时公司旗下的团队协作交流软件斯莱克等公司表示，微软将其视频会议软件与办公软件捆绑提供给用户的做法具有反竞争性质。

　　除了目前面临的反垄断调查，今年以来，美国微软公司遇上的麻烦不少，也都引发了全球关注。

　　今年1月，美国《纽约时报》向纽约曼哈顿联邦地区法院提起诉讼，称微软公司侵犯其版权。《纽约时报》在诉讼中指出，微软未经授权利用《纽约时报》的内容来训练人工智能聊天机器人。诉讼称，这些人工智能产品接受了数百万条《纽约时报》内容的训练，并利用这些材料为用户提供答案，从而分流了原本会流向《纽约时报》的网络流量，影响了该公司的广告、许可和订阅收入，与《纽约时报》展开了直接竞争。

　　诉讼还表示，这些人工智能产品在某些回答中插入虚假信息，并误称其来源于《纽约时报》，对《纽约时报》声誉造成损害。这一现象被称为所谓的人工智能“幻觉”问题。

　　今年7月，因微软“视窗”系统更新问题，更是导致全球航空、银行和媒体等机构的大规模瘫痪。美国、荷兰、德国、澳大利亚、南非、日本和比利时等多国的机场、银行、媒体、医院、运输服务及零售业结账系统都受到影响，事件也给全球各行各业造成了不同程度的经济损失。这次事件，主要是由微软“视窗”系统配备的一款安全软件程序升级出错引发的。这款名为“猎鹰”的软件，是软件开发企业“众击”公司旗下的产品。

　　按“众击”公司的说法，该公司此次对“猎鹰”软件的一个更新存在缺陷，这会导致“视窗”系统崩溃，出现蓝屏。蓝屏意味着计算机需要重启，只是在这种故障下，重启后只会再次出现蓝屏，进入死循环。微软公司说，有大约850万台“视窗”系统设备受到了影响。美国有线电视新闻网说，据专业人士估计，此次事件造成的经济损失很可能超过10亿美元。

　　截至当地时间11月29日收盘，微软报423.46美元，涨幅0.11%，市值3.1万亿美元。

　　除了微软，谷歌也遭遇起诉。

　　据央视新闻11月29日消息，当地时间11月28日，加拿大竞争局发布声明称，该局正在就谷歌在加拿大在线广告技术服务中存在的反竞争行为采取法律行动。

　　声明称，调查发现，作为加拿大最大的网络广告技术提供商，谷歌滥用其市场主导地位，通过实施反竞争行为，阻止对手竞争，抑制创新，抬高广告成本并减少发行机构的收入。

　　加拿大竞争局表示，他们向竞争法庭提出申请，要求谷歌出售两项广告技术工具、支付罚款，并禁止谷歌继续从事反竞争行为。

　　声明称，事件的最终决定权在竞争法庭。

　　每日经济新闻综合央视新闻、央视财经

　　封面图片来源：每经记者 张韵 摄