来源：紫金天风期货研究所

　　【20241128】专题：美国对墨西哥加征关税，会对中国的贸易产生多大的影响？

　　核心观点

　　随着美国总统的大选落定，特朗普政府的重返无疑将对我国对外出口，尤其是对美国的出口造成新一轮的挑战。在竞选期间，特朗普曾承诺对所有进口商品征收10%至20%的广泛关税，并威胁取消中国最惠国待遇，对中国进口产品征收超过60%的关税。特别地，针对中国转口贸易的关键地区之一——墨西哥，特朗普政府计划额外征收25%的关税。

　　总体而言，当前的转口贸易格局中，东盟国家占据主导地位，墨西哥紧随其后。交通运输设备、汽车及其零部件，以及钢铁、铝及其制品等行业将首先受到较大影响。针对墨西哥地区加征关税的措施，可能会促使中国企业寻求其他国家作为转口贸易的新渠道，或直接在美国本土建立工厂以规避关税壁垒。根据特朗普政府的关税政策，仅墨西哥方面的出口变动对中国总出口量的影响可能达到0.64%左右。

　　正文

　　在2017年中美贸易战后，中国对美国出口的路径经历了显著变化，东盟、墨西哥、印度以及中国台湾地区成为了中国出口美国的主要中转地。所谓转口贸易，指的是货物不是直接从原产地运送到目的地，而是先经过其他国家或地区进行转运或轻微加工的一种贸易形式，这样做的目的是为了利用这些国家或地区的贸易政策来降低成本和税收。通过对贸易量数据的分析，我们发现在中美贸易紧张关系加剧之后，中国对东盟、墨西哥、印度和中国台湾地区的出口以及美国从这些地区进口的份额都出现了明显的同步增长，并且这种变化显示出较高的相关性，表明这些地区是中国重要的转口贸易区域。特朗普政府在赢得美国大选后，提到的关税政策相较于2017年更加不利于我国出口，其中包括：取消中国最惠国待遇；对所有进口商品征收10%的关税等。也就是大家熟称的“60%+10%”。

　　从实际操作来看，特朗普政府第二个任期的关税思路仍旧沿用了第一任期的贸易保护主义思路，即加征高额关税，从而推动美国制造业回流的路径。对华关税政策将比上一个任期更加强硬。但是幅度、范围和时间点目前存在争议。市场现在一致认为，特朗普政府首先会发起贸易调查，类似于上一任期内的201条款（针对全世界洗衣机和太阳能电池板关税），232条款（针对大部分国家钢材和铝关税）和301条款（共计4轮对华关税名单）。其次就是取消我国最惠国待遇。由于这个方案需要过参议院和众议院半数投票，因此所需时间较长，但加税幅度较大，目前最惠国平均税率为3.4%，非最惠国税率为32%。叠加301条款的税率，合计我国加征的关税将超过60%。

　　图1 301关税条款加征物品清单

　　从当前转口贸易的规模来看，东盟和墨西哥处于领先地位。墨西哥在中国出口中的占比在2023年达到了2.39%，相较于贸易战前增长了约0.87%；同时，美国从墨西哥的进口占比也增长了1.58%，年均增速在四个地区中是最高的。这些数据表明，墨西哥在中国对美转口贸易中扮演着越来越重要的角色，同时也反映了中美贸易摩擦对中国出口流向和结构的影响。

　　图2 中国出口各个地区金额

　　图3 美国进口各个地区金额

　　具体来看，转口贸易涉及的品类中，电子产品、集成电路、纺织类产品和钢铁产品等比重较高。这些产品中，电子产品因其高附加值特性，常常成为美国反倾销、反补贴调查的对象。而纺织类产品和轻工产品则因生产过程中需要大量低成本劳动力，而东盟地区凭借其密集且成本较低的劳动力优势，有效降低了生产成本。

　　近两年的数据显示，墨西哥从中国进口规模的增速与美国从墨西哥进口的增速呈现出同步上涨的趋势，这一现象进一步验证了转口贸易模式的实际运作。墨西哥因其地理位置靠近美国、劳动力成本较低以及拥有较为完善的工业基础和基础设施，成为转口贸易的重要节点。此外，墨西哥与多个国家和地区签订的自由贸易协定，也为其成为转口贸易优选地提供了政策支持。

　　图4  中墨出口和墨美出口增速

　　墨西哥相较于东盟国家，不仅拥有丰富的自然资源，还具备一个相对完整且多样化的制造业体系。这一体系涵盖了从食品、纺织、制革等轻工业到汽车、钢铁、化工等重化工业。尤为重要的是，墨西哥在2019年5月的232法案中获得了美国对其钢铁和铝产品关税的豁免，这为墨西哥相较于东盟国家的轻工业产品，提供了更多重工业品如汽车、钢材及其制品等进入美国市场的机会。

　　从海关数据来看，中美贸易战前后，美国从中国和墨西哥的进口比例变化中，钢铁、铝、橡胶及其制品，以及车辆及其配件的增速尤为显著。特别是钢铁、铝及其制品和车辆及其配件这三大类商品，中国的出口增速达到了约20%。这些品类由于关税而减少出口至美国的部分，正逐渐被墨西哥通过转口贸易所替代。近两年来，墨西哥从中国进口规模的增速与美国从墨西哥进口的增速呈现出同步上涨的趋势，在中美贸易差额上，墨西哥转口贸易正在逐步填平缺口。

　　如果特朗普政府确实对加拿大和墨西哥两国实施了25%的额外关税，并结合之前提出的对所有进口商品普遍加征10%关税的提议，我国商品进入美国市场的平均关税水平可能会超过30%。这一水平基本与贸易战期间我国出口至美国商品的平均关税率持平。因此，在短期内，我国通过利用美国关税“低洼”国家进行出口的策略也将遭遇一定程度的阻碍。根据历史海关数据的分析，我国向墨西哥转口的货物将失去价格优势，这部分出口占我国总出口量的大约0.64%。

　　从长远来看，特朗普政府重返白宫后，全球经济贸易的不确定性将进一步增加，中美贸易关系的脱钩趋势愈发明显，对于那些中国依赖度较低的产品出口，其影响可能会进一步加剧。这要求我国企业在出口策略上进行相应的调整，以适应不断变化的国际贸易环境，增强抵御国际贸易风险的能力。

　　但是结合往期的数据来看，特朗普政府加税的水分还是存在的。在上轮特朗普政府增表示将对中国出口美国的产品征收45%的关税，最终落地的4个清单中加征的关税最高不超过25%，最终的总税率来到了19.3%。因此我们认为此次加征关税至60%的概率并不大。且美国本轮加税最大的制约在国内的通胀水平，关税政策对于增长和就业的效应为负，同时会有一定的通胀效应，关税条款固然有利于美国部分国内的企业，但中美贸易的脱钩，主要代价是有美国消费者承担。

　　我国面对特朗普政府的关税威胁，最有可能的反制措施直指美国的通胀等经济问题作为谈判筹码；另一方面我们可以进一步发展供应链的优势，争取更多的利益。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。

　　作者：贾瑞斌

　　从业资格证号：F3041932

　　交易咨询证号：Z0015195

　　思摩尔国际（06969）盘中涨超4%，截至发稿，股价上涨3.24%，报11.48港元，成交额7084.52万港元。

　　国金证券发布研报称，海外监管趋严趋势正显现，欧美合规电子烟市场有望扩容，考虑特朗普此前宣称他将“拯救”调味电子烟，若后续口味限制有所放松叠加非法产品监管执行力度加强，基于一定假设下，根据测算，预计美国合法换弹式电子烟的中期市场规模有望较2023年增长63%-299%。整体来看，新型烟草政策逆风期正全面结束，并且行业仍处于发展初期，后续仍具产品渗透率提升红利，相应催化有望贯穿2025全年。

　　该行续指，公司深度绑定海外烟草龙头，将显著受益于美国合规市场扩容（目前非法市场占比雾化烟整体销售达到70%+水平），并且HNB业务发展指的期待。

　　英伟达今日凌晨其公布了其2025财年第三财季财务报告，营收和利润均超出了华尔街预期；但在AI需求持续火爆的情况下，其当前季度的业绩指引未能给投资者留下深刻印象（注：英伟达财年与自然年不同步，2024年1月底至2025年1月底为2025财年）。

　　营收和利润超预期

　　英伟达的财报结果是华尔街了解AI行业最新进展的绝佳数据。由于AI的爆炸性增长，英伟达股价今年已上涨196%。

　　第三财季，英伟达营收为351亿美元，同比增长94%；经调每股收益0.81美元，同比增长103%。相比之下，华尔街分析师的平均预期是：营收将达到332亿美元，每股收益将达到0.74美元。

　　Q4展望平淡无奇

　　投资者不仅关注英伟达第三财季营收和利润是否超预期，还关注其第四财季的业绩展望。分析师平均预计，英伟达第四财季营收有望达到370亿美元。

　　而英伟达预计，其2025财年第四财季营收将达到375亿美元，上下浮动2%。该业绩指引虽然与分析师的预期基本一致，但未能达到分析师的最高预期。

　　与上一季度一样，财报发布后，英伟达股价在盘后交易中下跌逾2%。第二财季，英伟达的营收和利润均超出预期，且给出了强劲的业绩展望，但股价仍下跌了6%。

　　分析师观点

　　1.爆炸性财报

　　投资咨询公司Hamilton Capital Partners的首席投资官Alonso Munoz称：“英伟达再次发布了一个爆炸性的季度财报。”

　　英伟达的股价走势在意料之中，因为投资者试图在峰值时卖出以获利。要想继续持有英伟达股票，投资者必须咬紧牙关，相信该公司的持续增长轨迹。这一次，英伟达再次证明了这一点。Munoz说：“我们对这一事实持乐观态度。”

　　2.维持超高增长不易

　　375亿美元的营收预期，意味着英伟达第四财季营收涨幅将从第三财季的94%降至约69.5%。

　　卡森集团（Carson Group）首席市场策略师Ryan Detrick对此表示：“投资者已经习惯了英伟达的惊人表现（大幅超预期），但这样做越来越难。今天的财报仍然是一份非常稳健的报告，但不得不承认，当标准如此之高时，事情就会变得更加艰难。”

　　3.70%多的毛利率不低

　　第三财季，英伟达毛利率为74.6%，低于上一季度的75.1%。英伟达预计，本季度毛利率将进一步下滑，这可能会吓到投资者。但投资服务公司Hargreaves Lansdown股票研究主管Derren Nathan认为，70%多的毛利率已经很高。

　　Nathan说：“许多公司会为了超过70%的毛利率而拼命。对于英伟达而言，这个门槛似乎短期内还不会有危险。”

　　Nathan指出，总的来说，英伟达股票多年来为股东带来了巨大的收益，投资英伟达目前还没看到有任何重大漏洞。

　　4.产品定价策略有问题？

　　第三财季，英伟达利润率继续小幅下滑。为此，有分析师对英伟达更复杂产品的定价策略感到怀疑。

　　投资研究公司Third Bridge分析师Lukas Keh称：“如果向更复杂的GPU过渡，对英伟达的利润率产生了负面影响，这说明英伟达对Blackwell系统的定价最初没有像AMD那样激进。”。

　　5.Blackwell继续供不应求

　　英伟达在财报电话会议上表示，正在全力生产Blackwell，且在努力扩大明年的产能，但仍将供不应求。

　　研究公司Creative Strategies的CEO兼首席分析师Ben Bajarin表示：“与之前的芯片相比，Blackwell采用了更先进的封装技术，这就增加了一个难题。”Bajarin预计，整个2025年英伟达都将处于供不应求的局面。

　　6.供应瓶颈影响英伟达收入

　　英伟达的失误也加剧了这一问题。Blackwell的设计缺陷迫使英伟达进行了所谓的“mask change”调整。但英伟达CEO黄仁勋承认，该调整降低了Blackwell的良率。

　　分析师表示，这种调整似乎推迟了Blackwell的生产时间表，并使其付出了代价。

　　金融服务公司Running Point Capital首席投资官Michael Schulman表示：“该瓶颈可能会恶化，而不是改善，这可能会影响英伟达的营收预期。”

　　Gabelli Funds的投资组合经理Hendi Susanto表示，毫无疑问，在可预见的未来，市场对英伟达芯片的需求仍将异常强劲。他说：“关键在于供应，英伟达到底能生产多少。”

　　英伟达股价走势

　　今年，英伟达股价继续飙升，上涨近200%。本周早些时候，英伟达市值再次超越苹果公司，位居全球榜首。周三收盘，英伟达市值为3.579万亿美元。

　　在追踪英伟达股票的23位分析师中，22位给予“买入”，1位给予“持有”评级。这些分析师给出的平均目标股价为170美元，意味着英伟达股价还有约17%的上涨空间。

　　以下是傅杰的发言全文：

　　在当前保险业爬坡过坎、转型变革的进程中，有的公司做得很好，有的却遇到了困境和瓶颈。那么，这背后的文化根源是什么？以前，我们总是习惯性地从制度设计、作业模式、销售模式等角度去思考问题，但现在应该更多地从文化角度去寻找一些答案。本次论坛倡导保险文化建设，研究当前行业痛点，探究其深层次文化根源，落实监管提倡的文化建设若干规定，推动行业健康向上的文化氛围，在当前正逢其时，正中要害，正合其需！

　　文化、文化建设、保险文化建设

　　既然谈文化，那什么是文化？文化建设包含哪些内容？

　　文化有广义和狭义之分，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式。早在《易经》里，中国古人就有“观乎天文，以察时变；观乎人文，以化成天下”的说法。与文化相关联的词有文字、文章、文学、文艺、文物、文玩、文明等。比如说文玩，古人写字的时候，需要一个重物压在宣纸上，其实用一块石头即可，但是中国是一个具备美学传统的国家，把这个压宣纸的物品变成了一个文玩，即镇尺、压尺，镇尺有铜、玉、木、竹、石、瓷等材质，沉稳古朴，且常刻有人物故事或花纹，这就一下子变成了一件很有文化的事情。

　　从国家层面上说，建设社会主义文化强国是实现中华民族伟大复兴的基础支撑。一个民族的复兴需要强大的物质力量，也需要强大的精神力量。文化是一个国家、一个民族的灵魂。坚定文化自信、增强文化自觉、实现文化自强，事关国家前途命运、民族发展进程和人民利益福祉。党的十九届五中全会明确提出了到2035年建成文化强国的远景目标，对“十四五”时期推进社会主义文化强国建设进行了战略部署。在这个历史进程中，社会主义意识形态不仅为推进文化强国建设提供了坚强有力的根本思想保障，而且发挥着至关重要的引领作用。

　　我们是社会主义国家，我们建设的是社会主义文化。社会主义文化指建立在生产资料公有制的基础上，坚持马克思主义的一元化指导思想，从根本上反映和促进生产力的发展要求，代表和维护广大人民群众根本利益的，大众的、科学的文化形态和文化制度。其基本价值取向是集体主义、奉献社会，为实现共产主义而奋斗终身。

　　那资本主义文化是什么呢？是建立在生产资料私人占有的基础上，为资产阶级的利益和统治服务的文化形态和文化制度。虽然为解放生产力、促进生产力的发展起了巨大的推动作用，推动了科学技术的飞速发展，在全人类倡导了科学精神，但是其所倡导的资本文化和消费文化也给文化创造和创新发展带来了单纯地追求文化的经济价值和个人感官享受的局限。

　　而在一个企业中，文化建设同样重要。对于保险企业来说，其文化是指保险公司在长期的实践活动中所形成的，并且为其成员普遍认可和遵循的具有本公司特色的价值观念、团体意识、工作作风、行为规范和思维方式的总和。保险企业文化是一种以文化为视角的，崭新的科学管理思想。未来保险企业的发展，在保险产品和服务不断创新与发展的基础上，将更多地依赖保险企业文化的建设和不断创新来实现更持久和强劲的发展。比如我在利安人寿，我需要塑造一个将所有利安伙伴凝聚一心、团结奋斗的文化。在一个营销团队中，团队长也要打造适合团队健康发展的文化。

　　现在我们各家保险公司的领导者和营销团队的管理者，都不应该忽视文化建设。11年前，原中国保监会就印发了《关于加强保险行业文化建设的意见》的通知，明确指出要加强保险行业文化建设，切实宣传贯彻保险行业核心价值理念，进一步凝聚行业智慧和力量，提升行业社会形象，促进保险业持续健康发展。

　　那么，保险文化有哪些内涵和核心？如何做好保险文化建设？

　　保险文化建设：长期主义与工匠精神

　　我认为保险文化的核心有两个，一是长期主义，二是工匠精神，就好比是一机两翼，一船两桨。

　　如何理解长期主义？我认为是企业在经营管理中坚持以长远目标为导向，坚持公司愿景、使命、价值观，追求和实现长期价值，做时间的朋友。我们保险企业就要从销售保险保单的公司向资产负债的公司过渡。总的来讲，就是要经营百年老店。

　　有人可能觉得谈百年老店很遥远，其实不然，其中涉及连续性和长期性的问题，比如一个大工程，可能需要持续几年甚至几十年。在这里我想提出两个概念，一个是生长期，一个是成长期，如果一家保险公司已经建立十几年了，这只是它的生长期，可能成长期也就两三年，因为公司的战略老是在换，隔一两年就换一次领导班子，每换一次，公司的发展战略和思路就要重新开始。为什么有些中小公司长不大，价值保费不高，净资产不成长？因为总是在折腾，折腾来折腾去，哪家公司受得住啊？所以，长期主义就是要承先启后、继往开来。

　　工匠精神就是持续不断地精雕细刻、精益求精，放到保险公司经营上来说，就是资产负债联动管理，全流程降本增效，全面风险管理，差异化经营，科技赋能业务转型，提升运营效率和竞争力。比如说各位保险公司的总裁，在研究资产负债、投资盈利上，肯定不如精算师和投资官，但是作为机构的负责人，需要做的是坚持一个正确的文化方向，把事情做细、做精、做长远。总之，外行不怕，时间长了就变成内行；慢也不怕，精雕细琢，一定能把事情做好。

　　保险文化建设之痛点及解颐

　　关于保险文化建设，我谈谈我的七点思考：

　　第一，协调好短期计划与长期规划。

　　短期计划要对市场做出快速反应，所谓的“快鱼吃慢鱼”。长期规划针对中长期，要锚定目标，持之不懈。长期规划是公司的发展战略，源自公司的企业文化，所谓道、法、术、器，需要量长放远，毫不动摇，久久为功，不能为一事一地的市场诱惑或所谓的风向、热潮所偏离。所以短期目标必须服从长期目标，既要灵活机动，又不能偏离规划的方向。比如说奖金递延发放能够控制短期行为吗？对于管理者来说，奖金就要当期发放，当场发放，如果进行三年分发，那还有激励性吗？

　　第二，法制环境与商业文明相结合。

　　监管是规则和底线，不能触碰。监管就是厚爱，合规才能安全。网格化的社会管理，确保了社会治安，中国的大街小巷包括孤村小店，社会治安良好，安全程度极高。像西方的枪杀、吸毒、聚赌现象，在中国绝少。但是我们需要思考的是，严格监管一个行业，几年下来就能发展很好吗？为什么有了监管，一些违规行为还是屡禁不绝呢？我觉得还是得从文化上找原因，还需结合商业文明。商业文明是指企业守法合规，同行协同自律，行业文明经营，童叟无欺，大小秤一致。商业文明的核心包括诚信、公平、责任、合作。保险行业的文明程度，取决于对消费者利益的保护和保险公司的服务能力与程度。

　　第三，营销体制与盈利模型背后的文化问题。

　　“报行合一”实行以后，银保业务开始规范并降低成本，“报行合一”在个险方面，靴子还未落地。降低个险经营费用的着力点，主要有两个：一是在于产生一张保单的成本，也就是件均成本，这是个新概念，寿险公司的成本不能以单子的数量来测定，而是以一件标准保单的成本来测量；二是在于销售一张保单的成本，也就是提高出单人力的产能，提高新人培养的时效和成长时效。个险的经营效益要体现在一个销售团队上，也体现在一个销售单位上。通常情况下，个险盈利周期是8年，实行中有的略长，有的略短，但是必须一鼓作气，否则再而衰，三而竭，四而大惑。所以，这也是一个文化的问题。

　　第四，高质客户与优质服务要相匹配。

　　寿险公司要把服务作为核心战略，要从保单销售公司向金融服务公司转变，销售队伍要从推销保单向服务保单转变。要建立以客户需求为导向的运营架构、服务模式和销售方式。优质服务包括：保险保障安排，增值服务体系和客户的个性化需求。当前同业开展的服务有：养老、医疗、康复、护理。优质服务要根据公司自身体能来制定，要跟潮流而不跟风头。服务的标准是客户满意。不过当前的现状是，我们服务的客户群已经向高端发展了，但是我们的服务远远没有跟上，而且一贯聚焦于高端销售而忽视了高端服务。我常常在思考，现在保险公司每年举办的客户服务节，是不是真的深入到客户的心里了？是不是起到了实际的效果？这真的很难说，有可能往往是公司在自嗨自语。

　　第五，客户需求与产品供给要相匹配。

　　近年来客户的需求在不断提升，这是因为市场经济在不断深化，培养了大批优质客户，也是因为保险行业的辛勤耕耘，提供了越来越多的公共保险教育，还在于销售端让更多客户有了购买体验。客户需求是多元的，保险的产品供给也应该是多元的，在这点上，尤其要强调供给和服务。就像一家餐馆，不应是菜品的销售，而应是餐饮的服务。要注重丰简由己，童叟无欺。高端客户需求与普惠保险都是公司的努力方向，要把公司的产品意图与目标客户群有机结合。产品供给要突出产品特色，避免同质化。还要突出特色产品，针对不同的人群，不同的职业或者特点、特性、特质等等。

　　第六，协调好互联网的“宽”与地域的“窄”。

　　“国十条”3.0版本首次明确提出“积极培育中国特色保险文化，塑造可信赖、能托付、有温度的保险业良好形象”，彰显了党中央、国务院对培育中国特色保险文化的高度重视。互联网和智能化提供了广覆盖和便捷性，但是对特殊地区，特殊人群和特定情境的保险需求还需要地面部队的服务，这些客群也不一定都是年老的、边远的和低端的。保险公司要提供包括销售职能在内的宽带服务，能托付，可信赖，有温度。

　　第七，协调好传统作业模式与高质量发展创新。

　　与时俱进，推陈出新，创新领先，这是高质量发展的必然要求。但是个险传统的作业模式是专业化的基础，不能偏废。传统的方法，要更新为新时期喜闻乐见的形式。九十年代初，寿险的晨会，现在各行各业基层店铺都在搞；寿险的扫街先生、扫楼先生，现在的外卖小哥和骑手遍布大街小巷。赵孟頫在《兰亭十三跋》里有段话：“书法以用笔为上，而结字亦须用工。盖结字因时相传，用笔千古不易。右军字势古法一变，其雄秀之气出于天然，故古今以为师法。齐梁间人，结字非不古，而乏俊气。此又存乎其人。然古法终不可失也。”在高质量转型的路途中，我们要做好继承和发展，不能简单地一刀切。