卓创资讯瓦豆油分析师张兰兰

　　【导语】11月国际市场多空交织，特朗普政府或取消生物燃料政策及提高关税带来的影响比较明显，期间令国内豆油一度刷新年内新高；但随后因美国生物燃料政策的不确定性及中巴签订重大贸易协议令豆油冲高回落，预计对12月上旬之前的市场依然有明显影响。当前国际宏观环境向好且国内12月处在传统春节备货期，利多豆油市场走高，整体看，预计12月市场或先跌后涨。

　　11月国内豆油冲高回落

　　11月国内豆油现货价格冲高回落。截至11月28日，国内一级豆油价格8289元/吨，较上月底回落321元/吨，跌幅3.73%。其中年内全国均价最高点出现在本月初，数值为9028元/吨，之后市场受到国际偏空消息影响冲高回落，月下旬达到月内最低点8273元/吨。本月国内外多空消息交织，其中巴西大豆产区天气好转、中巴签订重大贸易协议影响及市场担忧特朗普政府可能取消生物燃料行业的税收抵免政策，拖累豆油走势；国内部分油厂大豆衔接不畅导致豆油提货紧张、贸易关系的不确定性及马来西亚棕榈油产量预期降低限制了跌幅。

　　国际消息多空交织  豆油先涨后跌

　　从美国植物油生物柴油原料用量情况来看，2023年豆油使用量占总植物油数量的64.20%，其他植物油占比35.80%，美国生物燃料政策对豆油影响较大。

　　特朗普政府效应令豆油冲高回落：当地时间11月6日，美选落地，特朗普获胜，因特朗普许诺对大多数外国商品征收10%-20%的“全球基准关税”，并对所有中国商品征收60%的关税，市场担忧中美贸易关系趋紧影响后期大豆供应，或造成豆油供应紧张，进而利多豆油，带动国内现货明显提升，于11月8日国内现货市场刷新年内高点。

　　但11月下旬，市场开始担忧生物燃料需求前景，因特朗普政府可能取消生物燃料行业的税收抵免政策，进而不利于豆油消费，给予豆油市场下行压力。从美国植物油生物柴油原料用量情况来看，2023年豆油使用量占总植物油数量的64.20%，其他植物油占比35.80%，美国生物燃料政策对豆油影响较大。

　　整体看，11月国际市场消息对豆油的影响由利多转偏空，国内豆油市场冲高回落。

　　中巴签订重大贸易协议对豆油偏空：自2018年美国对中国发起贸易调查后，巴西就取代了美国，成为中国头号大豆供应国。11月20日中国和巴西两国最高领导人签订重大农业贸易协议，不利于美国大豆需求，从而令国际大豆及豆油应声回落，进而带动国内市场下滑。

　　油厂原料库存下降  限制豆油跌幅

　　11月国内部分沿海油厂因大豆卸船延迟，原料衔接不畅，导致大豆供应出现暂时紧张，从而令局部区域油厂开工水平受限，豆油产出量不多，出现排队提货现象，该阶段对国内豆油有支撑，部分市场挺价意愿增强。但随着后期原料紧张问题得到缓解，多数油厂开工情况基本恢复正常且开工负荷有所走高，豆油产出量增加，除个别地区限量发货外，整体供应相对充裕，从而不利于豆油挺价。整体看11月国内油厂大豆库存回落，截至11月22日当周，最新数据为500.2万吨，相比10月底降低45.1万吨；11月油厂压榨大豆开工负荷率57.75%，较10月提高3.46个百分点；11月豆油产量为147.22万吨，较10月增加4.22万吨。

　　预计12月豆油或先跌后涨

　　国际市场，据CME“美联储观察”，美联储到12月维持当前利率不变的概率为37.2%，累计降息25个基点的概率为62.8%；到明年1月维持当前利率不变的概率为28.4%，累计降息25个基点的概率为56.8%，累计降息50个基点的概率为14.8%。可以看出，国际金融环境依然有利于大宗商品价格走高，豆油将受到大环境支撑向好整理。但因中国和巴西签订重大贸易协议，且特朗普政府令中美贸易关系存在较大不确定性，国际大豆价格下滑压力大，因此豆油有来自成本端的偏空影响。另外，特朗普政府可能取消生物燃料行业的税收抵免政策，令市场担忧美国生物燃料未来前景，或在一定程度降低对豆油的需求，给予市场价格下行压力。

　　国内市场，12月上旬，随着国内油厂原料大豆供应紧张的问题解决后，国内油厂开工负荷走高，豆油供应逐步增加。因当前下游用户普遍观望居多，刚需为主，成交清淡，在供应量增加的情况下，不利于豆油走高。12月中下旬，传统春节备货逐步启动，市场有补库需求，在一定程度将给予豆油上涨驱动。

　　综上看，市场对于中美贸易关系及美国生物燃料政策的不确定性担忧情绪浓，豆油市场回落压力大；但宏观大环境及国内春节备货需求来看，利多豆油市场走高，预计12月国内豆油市场或呈现先跌后涨的走势。

　　自2020年年中以来，MSTR花费220亿美元以平均5.7万美元的价格购买了38.67万枚比特币。这一头寸相当于整个比特币供应量的1.8%。以9.7万美元的价格计算，这笔比特币价值超过370亿美元。

　　这意味着，股票市场给MSTR的估值，是其比特币净资产价值（NAV）的两倍。MSTR是美股唯一一家大规模提供此类产品的上市公司。

　　然而，在五年之前，这家公司一直在破产的边缘苟延残喘。

　　狂赌比特币，一战封神

　　MSTR由币圈有名的“赌徒”Michael Saylor于1989年创立，是一家企业B2B SaaS提供商。

　　2000年互联网浪潮中，MSTR估值曾达到500亿美元，然而在泡沫高峰期爆发了会计丑闻，导致公司暴一度从333美元暴跌至0.42美元，Saylor的60亿美元身家在一天内化为乌有。

　　接下来的二十年里，MSTR的市值大多在10亿至20亿美元之间波动。

　　时间来到2019年，MSTR软件业务年销售额约为5亿美元，盈利7500万美元，账上有5亿美元现金，但该公司在与微软等规模大得多的软件巨头的竞争中并未取得太大进展。

　　新冠疫情期间，美国政府通过印发约6万亿美元来刺激经济。由于美国利率为0%，美联储和全球各国央行的印钞机开足马力，Saylor担心这会引发严重的通胀问题，届时MSTR资产负债表上的现金将大幅贬值。

　　“我们坐拥5亿美元的实际资产，而政府每年将货币供应量增加20%”，Saylor在今年6月的Iced Coffee Hour播客中解释道。

在每年15%的货币供应量增长的情况下，（MSTR）每年损失7500万美元的财富资本价值，而我们却获得了7500万美元……（MSTR）有2000名员工拼命工作，在一整年内做了10万件正确的事情，（收入）却停滞不前。

如果通胀率是每年30%，你拼命奔跑，却发现跑不赢（通胀）。所以，换句话说，你所做的一切都毫无价值。你的时间毫无价值。你的生命毫无价值。

　　Saylor没有真正将现金重新投资到业务中去，也没有通过派发股息或者进行股票回购的方式将资金返还给股东，反而把目光转向了比特币。

　　2020年8月，Saylor开始大手笔买入比特币，同时宣布MSTR将成为第一家将比特币作为其主要财务资产的美国上市公司。

　　最终的结果是，MSTR动用了5亿美元现金购买比特币，同时发行股票和可转债，然后用所得资金购买更多比特币。

　　Saylor不仅仅是看好比特币，而且看到了比特币交易限制带来的商机：

投资限制：许多对比特币感兴趣的投资者无法在加密货币交易所购买比特币并自行保管该资产。此外，一些加密货币交易巨头把普通投资者骗得血本无归（例如已经倒闭的FTX）。

监管限制：许多资金池（养老金、机构基金、退休计划）不允许直接投资加密货币。

杠杆：有些胆大的比特币投资者通过加杠杆来投资比特币，但这类型的杠杆也被限制，可用的杠杆所需的抵押品和资本成本更高，因此没有多少人可以筹集数十亿美元的债务来购买比特币。

　　MSTR的存在便解决了这些问题：一支美国股票，投资者可以在大多数交易平台上购买；不受类似加密货币的监管；能够通过发行长期债务和购买比特币来提高杠杆率，没有收到追加保证金的风险。

　　因此在加密货币监管更加严格的2020年，想要以低风险接触比特币的投资者都去买MSTR的股票，推动其股价股价在半年内翻了近十倍：2020年8月时仅为10美元（市值20亿美元），但到2021年2月，就突破100美元（市值200亿美元）。

　　在2022年11月FTX破产后，MSTR股价又回落至十几美元的水平。但至关重要的是，这一插曲并未迫使MSTR清仓其持有的比特币，在之后的一年里其股价又恢复到60美元的水平附近。

　　到了2024年，特朗普重返白宫，彻底将比特币的行情推上了高潮，比特币价格一度站上9.9万美元/枚，刷新历史最高纪录。

　　截至12月2日，比特币价格维持在9.5万美元左右的高位，年初至今的涨幅超过115%。

　　比特币风口上的猪？

　　毫无疑问，MSTR命运的反转全部依赖于比特币价格上涨。

　　有人注意到，MSTR发行了长期可转债，其中4年期债券的价值约为10亿美元，将在2028年到期。如果比特币价格在此期间大幅下跌，这些债券可能不会转换为股权，MSTR还必须偿还这些债务，可能需要出售部分比特币，这可能会对比特币价格和MSTR的股价造成负面影响。

　　然而，在比特币的历史上，从未有过任何4年期结束时的价格低于期初的情况。

　　分析师Marty Bent近日提到，比特币最低的4年复合年增长率（CAGR）是26%，而其第50分位的4年CAGR是91%。如果这种趋势持续下去，那么对MSTR股票和可转换债券持有人来说，这是一个相当安全的赌注。

　　MSTR还可能会从金融市场的一些技术变化中受益，包括被纳入纳指或标普指数的可能性，这将导致需要匹配指数成分的被动基金购买压力。

　　从宏观层面来看，即将上任的特朗普政府对比特币和加密货币看起来非常积极。特朗普提到了“战略比特币储备”的想法，Saylor认为这可能是一个价值数万亿美元的机会，类似于美国历史上最大的土地购买计划。

　　“战略比特币储备”的想法可能已经反映在定价中，自大选以来比特币已经上涨了约40%。

　　然而，如果比特币真的能够像黄金那样被用作保值的资产，那么很快就会有国家宣布他们要把一部分的外汇储备换成比特币，但对于那些跟随第一个这样做的国家后面的国家来说，他们可能要面临更高的成本，因为他们可能需要在比特币价格上涨之后购买，这就增加了他们的购买风险。

　　庞氏骗局色彩满满？

　　正如前文指出，MSTR用来购买比特币的资金，其最大来源已不是公司账上的现金，而是通过发行股票和债券筹集的资金。

　　据悉，MSTR通过出售可转换债券筹集了共80亿美元，资金被分配用于购买更多的比特币。这些票据将在2025年至2032年间到期，如果期间MSTR股价达到商定的水平，将能转换为MSTR的股权。

　　而在2024年11月发行的30亿美元可转债，利率是0%，也就是说，投资者在这段时间内不会从MSTR那里获得任何利息收入。尽管如此，投资者还是愿意购买这种债券，因为他们看中了这种债券将来可能转换成MSTR公司股票的权利。

　　MSTR股票的大部分价值都来自于它持有的比特币，比例高达99%。因此，公司的股价会随着比特币价格的波动而波动，而且波动性非常大。如果股价没有达到目标水平，投资者持有的可转债将不会转换成公司的股票，那么在还不起钱的情况下，这些债券持有人将优先于普通股东，有权先从公司的资产中获得偿还。

　　值得一提的是，Saylor在资本市场上有一个很大的成本优势。这是因为很多投资者，包括固定收益交易员、对冲基金、公司债券套利者和一些追求高风险高回报的期权交易者，他们对与比特币相关的投资产品特别感兴趣。他们想要投资那些与比特币价格波动挂钩的债务和股权产品，希望能够通过比特币价格的波动来赚钱。而MSTR是目前市场上唯一一个大规模提供这类产品投资途径的大型上市公司。

　　MSTR股票在市场上的交易价格比公司实际持有的比特币价值要高。有些人可能MSTR股票被高估，但即使发行新股票会让现有股东的股份价值被稀释，许多投资者还是愿意接受这种情况。

　　为什么呢？因为他们预期MSTR会用这些筹集到的钱去买更多的比特币。如果MSTR买了更多的比特币，那么比特币的总供应量是固定的，需求增加可能会推高比特币的价格。这样一来，MSTR持有的比特币就更值钱了，公司的总价值也就增加了。

　　简而言之，MSTR通过发行股票和债券筹集的资金购买比特币，推高比特币价格，进而带动公司股价上涨，最终又会吸引更多投资者入局。经过不断自我强化的循环，MSTR已经形成一个类似“永动机”的模式。

　　因此，有人认为，MSTR的资本筹集和股份稀释策略类似于庞氏骗局，利用新投资者的资金来支付给早期投资者的回报，而非通过合法的商业活动或投资来产生收益。

　　Discipline Funds创始人Roche此前其网站上讨论了MSTR与比特币之间的关系时指出，该公司的做法极其聪明，但同时又极其冒险。在某种程度上，看起来很像庞氏骗局。

　　Roche说，如果换成是他，“肯定会非常想打包离开，宣布胜利，然后去买……我想要的任何东西”。

　　随着比特币大涨，这种剧本即将进入疯狂模式。

　　MSTR最近宣布了一项计划，发行210亿美元的债券和210亿美元的股票——总计420亿美元来购买比特币。

　　在2024年第三季度的财报电话会议上，公司现任CEO Phong Le表示，“42”致敬了科幻小说《银河系漫游指南》，在这部小说中，一个超级计算机被设计来找出生命、宇宙以及任何事情的终极答案，经过长时间的计算后，它给出了答案“42”。“21”则指的是比特币的总量上限，即2100万枚。

　　MSTR还能飞多高？

　　根据计算，这价值80亿的可转债表明，MSTR押注其股价保持相对于比特币的溢价，并且比特币至少上涨40-50%。

　　否则的话，MSTR可能不得不出售部分比特币，这可能会引发下行螺旋。但这种情况可能需要比特币跌至2万-3万美元的水平并保持多年。

　　由于利率是可控的，MSTR可能会选择用新债滚动旧债。MSTR在加密领域拥有强大的品牌，足够支撑它在未来十年内将其软件业务转型为加密平台，并在这一领域创造有价值的运营业务。

　　当然，加密货币在经历了这波史无前例的暴涨后，是继续上涨，还是迎来漫长的回调期，现在而言可能为时尚早。而作为一家依附于比特币的公司，MSTR在第二种情况下势必将受到重大打击。

　　最近，一向对加密货币持怀疑态度的经济学家和市场策略师Peter Schiff表示，做空MSTR的股票是个好主意，Schiff预测这家公司可能会因为比特币价格下跌而换不上债务，最终将走向破产。

　　Schiff在最近的一档节目中表示：

问题是，MicroStrategy承诺向这么多人偿还这么多钱，如果比特币价格下跌，它将无法做到这一点，因为它没有钱，因为它把钱浪费在了比特币上。

　　短期许多人押注MSTR股价相对于其基础比特币的溢价会下跌。截至目前，MSTR约有15-20%的流通股被做空。

　　此外，MSTR计划额外发行210亿美元的可转换债券。如果完成该计划，公司将拥有美国整个可转换债券市场的300亿美元（占比大概4%）。这是否太多？还是太少？对这种比特币挂钩的可转换债务产品有多少需求？

　　如果需求不大，Saylor将失去他的资本成本优势，比特币价格可能需要翻倍（至20万美元）来证明现有估值。如果到了这种地步，那么为什么不直接拥有比特币呢？

　　加密分析师Willy Woo此前警告，SEC对MSTR股权发行的监管干预、托管风险和竞争风险，都可能对MSTR不利。

　　而最坏的情况是，根据传奇投资者Geo Chen的总结：

随着加密市场周期的成熟和价格泡沫，MSTR的比特币投资和高杠杆策略可能导致股价溢价消失，迫使公司在价格下跌时出售比特币以偿还债务，进而可能引发市场恐慌和抛售，特别是如果可转换债券未能转换为股票。

这种高杠杆操作和市场对MSTR股票的反应可能导致公司陷入价值陷阱，甚至可能触发加密货币市场的寒冬。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　那么，有何利好刺激？分析人士认为，还是与人形机器人有关。据乐聚机器人官微，10月30日-31日，由华为主办的2024全球移动宽带论坛（MBBF 2024）在土耳其伊斯坦布尔举行，乐聚机器人作为华为产业伙伴代表受邀参与GTI“智网慧城”全球招募计划发布仪式，并与全球领先运营商及行业合作伙伴共探5G-A与AI的创新技术、应用场景及合作机会。10月31日，GTI联合GSMA、中国移动、Telefonica、AIS、HKT、ZAIN、乐聚机器人、华为等全球领先运营商及产业伙伴联合发布“智网慧城”计划。

　　据IT之家报道，“智网慧城”计划聚焦 5G-A、AI、人形机器人等技术创新，目标进一步提升人形机器人的高精度定位、低延迟、实时控制、数据采集、增量认练等能力，打通人形机器人商业化的“最后一公里”。基于 5G-A 技术，人形机器人可实现大场景下高精度定位，且无需外加设备，将显著提升多机器人协同操作的精度和效率。华为、乐聚机器人等将依托 5G-A x AI 融通发展项目，展开“5G-A + 人形机器人”的前沿探索，深入研究人形机器人的 AI 场景创新。下一步，华为、中国移动等标杆项目将进行试点合作，开展人形机器人 5.5G 网络环境测试，打造有利人形机器人的网络布置方案。

　　行业热度高涨

　　值得注意的，赛力斯今天亦强势涨停。有传闻称，赛力斯正式宣布进军机器人领域，并将在2024年11月21日举办“2024赛力斯人形机器人专题技术论坛”。国泰君安亦发布了《赛力斯拟入局人形机器人赛道》的研报。

　　另外，近日重庆市经济信息委、市教委等八个部门联合印发《重庆市“机器人+”应用行动计划（2024—2027年）》。《行动计划》对机器人在技术突破、产品开发、标杆企业引育、应用场景等方面提出目标要求。《重庆市“机器人+”应用行动计划（2024—2027年）（以下简称《行动计划》）指出，到2027年机器人要广泛应用于经济社会各领域，机器人典型示范应用成效显著。聚焦机器人应用重点领域，突破一批机器人关键技术，开发一批机器人中高端产品，引育一批“机器人+”应用标杆企业，提供一批机器人创新应用解决方案，推广一批具有较高水平创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景，打造一批应用体验中心和试验验证中心，推广一批“机器人+”试点区县。10月28日，成都人形机器人创新中心全国首发超轻量级人形机器人整机产品 “贡嘎一号”，实现成都造人形机器人零的突破。

　　方正证券表示，2024年以来，AI端产业进展持续推进，而作为AI大模型原生应用的最佳实体，人形机器人在视觉、语音、运动控制等方面的能力或持续强化，在AI赋能、产业巨头入局、政策支持等背景下其产业进程或加速发展。《行动计划》的出台有望加速构建川渝地区的人形机器人产业生态。

　　中航证券认为，展望后续，人形机器人产业催化不断，四季度板块行情有望持续。特斯拉进度仍为行业领先，量产节奏明确，关注各环节国内领先布局企业；川渝地区人形机器人产业气候初成，相关汽车零部件供应商有望拓展至人形机器人领域，执行器环节关注具备技术同源性的相关企业。

　　责编：罗晓霞

　　校对：王蔚

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　　美联储12月悬念延续

　　进入四季度中期，美国经济依然没有出现外界担忧的疲软迹象。调查显示，对当选总统特朗普政府降低税率和制定更多有利于营商环境政策的希望提振了市场信心。标普表示，其追踪制造业和服务业的美国综合采购经理人（PMI）指数本月升至55.3，创2022年4月以来的最高水平。

　　劳动力市场恢复平静。美国劳工部称，上周初请失业金人数进一步降至21.3万，为今年4月以来的最低水平。尽管有迹象表明，就业需求自今年夏季以来有降温趋势，但近期多项主要劳动力指标在受到9月以来多次飓风短暂影响后一直保持稳定。

　　牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）在接受第一财经记者采访时表示，强劲的数据表明经济基础稳固。预测模型也显示，2025年的前景也值得看好，因为消费者强劲，制造业有望反弹，与此同时，商业设备支出也有很多顺风。

　　另一方面，近期失业率趋稳以及反通胀趋势摇摆给未来进一步货币政策宽松带来了阻力。里士满联储主席巴尔金上周表示，企业比过去更容易将成本转嫁给消费者，“与五年前相比，我们更容易受到通货膨胀方面的成本冲击，无论是与工资有关还是其他方面。”

　　根据芝加哥商品交易所FedWatch工具，美联储12月降息25个基点的概率维持在60%左右，远未完全定价。值得一提的是，野村证券成为了第一家预计美联储按兵不动的机构。

　　地区金融公司（Regions Financial）首席经济学家穆迪（Richard Moody）表示：“有迹象表明，经济的许多领域都存在潜在的价格压力。美联储能否实现2%的通胀目标是一个悬而未决的问题。”

　　施瓦茨对第一财经表示，10月份通胀指标似乎有些顽固，可能会小幅推高美联储的最新预测，“在美联储于12月中旬召开会议之前，还有另一份重要的就业和通胀报告，这可能会影响利率制定决定。”他认为，随着财政、贸易和移民政策的变化即将到来，美联储明年早些时候采取观望态度的风险正在上升。

　　多因素支持年末行情

　　随着投资者将风险敞口从科技转向周期性板块的趋势延续，上周五道指尾盘再次刷新历史新高，对宏观经济预期敏感的小盘股指数罗素2000重新站上近一年高位2400点。

　　板块方面，道琼斯市场统计显示，消费和原材料板块上涨超3%领跑，房地产和公用事业分别上涨2.6%。消费板块沃尔玛，因为该零售商三季度业绩强劲，并上调了全年展望。通信服务行业是仅有的下跌板块，谷歌母公司Alphabet面临美国司法部要求出售其分拆Chrome浏览器，并采取其他措施结束互联网搜索垄断的风险。

　　英国金融机构Nationwide投资研究主管哈克特（Mark Hackett）表示：“我一直在寻找这种转变，从技术转向其他一切。我认为我们可能正处于这种轮转之中。小盘股的表现要好得多，价值股也表现得更好。”

　　资金流向显示，投资者连续第三周买入美股基金。根据伦交所（LSEG）向第一财经记者提供的数据，过去一周美股基金净买入达到29.8亿美元，不过与前一周约374.2亿美元的净增持相比有所减少。“这得益于对企业盈利预期上升的乐观情绪，然而考虑到美联储谨慎的利率前景和俄罗斯与西方之间的地缘政治紧张局势，资金流入强度受到抑制。”LSEG分析称。

　　值得一提的是，历史数据暗示大选年股市在年底往往表现良好，自1952年以来，标普500指数在总统选举的最后两个月平均上涨了3.3%。资产管理公司Baird Private Wealth Management投资策略师梅菲尔德（Ross Mayfield）表示，这是持续乐观的原因，同时还有强劲的企业盈利和健康的增长背景，“市场上还有很多其他因素。”

　　嘉信理财在市场展望中写道，看涨的论点似乎仍在推动市场心理和价格走势，“也许有点意外的是，上涨没有得到人工智能巨头英伟达的帮助，虽然没有迹象表明人工智能的需求有任何下降，无论是Hopper还是Blackwell芯片，但也许分析师们已经开始赶上公司的增长轨迹。无论如何，股市能够在没有科技行业大量帮助的情况下攀升是不错的信号。”

　　该机构认为，由于来到了感恩节假期，未来一周市场交易可能清淡，这意味着波动性较高的可能性也存在。需要注意的是，近期美元指数突破了之前的阻力位107，达到了自2022年中期以来的最高水平。美元走强通常对美国股市有利，但如果走强速度过快，可能会造成短期市场波动。需要关注美债收益率的“上涨”（4.50%似乎是10年期的关键水平）和最新消费数据报告，这可能是引发短期震荡的主要风险因素。

　　（本文来自第一财经）