作为大运集团旗下核心业务，目前大运汽车覆盖了新能源乘用车、商用车等多个领域。此次重整涉及的是大运新能源汽车、远航汽车在内的新能源汽车业务板块，重卡等商用车板块不在重整范围内。

　　危机浮现

　　大运汽车的破产传闻一个多月前在网络流传开来。

　　彼时，有自称远航研发人员的网友发言称，远航即将倒闭，公司内部多数领导和同事已经开始积极寻找新的工作机会，以应对可能即将到来的失业风险，底盘部门就剩下十余人，且都是刚毕业一年的大学生。

　　另有消息称，公司内部部分员工已被强制休假一周，且没有通知复岗时间，待岗期间公司也没有提供工资和补偿。

　　虽然远航汽车回应背靠大运集团，不会轻易倒闭。但困境显然已经存在。

　　11月1日，江苏凯迅达高铁传动技术开发有限公司分别申请大运汽车股份有限公司、湖北大运汽车股份有限公司、成都大运汽车集团有限公司破产重整。此次重整声明的落款正是这三家公司的重整管理人。

　　相较于上世纪90年代的摩托车和00年代的卡车，大运集团的新能源汽车之路似乎并不顺遂。

　　1987年，山西运城小伙远勤山拿着借来的3000元南下广州开始创业，走上倒卖摩托车赚钱之路，有了一定积累后，他在运城开办了一家摩托车零售店。当时运城销售摩托车的商家并不多，市场远未饱和，他顺利成为国内外多个品牌摩托车在运城的销售代理。1997年，远勤山成立了通达集团，专做摩托车销售，成为山西最大的摩托车经销商。90年代随摩托车行业迎来快速发展，远勤山意识到，没有产品，销售渠道再多也没用，他决定自己造摩托车。他先是去北易公司担任总经理盘活了太阳摩托，2004年又成立了自己的摩托车品牌——大运摩托，2005年凭借一句“风驰天下，大运摩托”迅速走红，成为家喻户晓的品牌。顶峰时期，大运摩托年产超150万辆。2021年的胡润百富榜中，“运城”首富远勤山以46亿元的财富位列榜单第1526位。

　　然而，远勤山的野心不止于此。

　　2004年至2010年间，大运集团先后进入重型卡车、轻型卡车和中型卡车领域。当国家开始发展新能源后，2016年大运集团以新能源商务车入局，开始布局集团的新能源产业。2022年，大运集团推出了高端智能电动车品牌——远航汽车。

　　“拿来主义”造车

　　这一年8月远航汽车在成都车展开启首秀，一口气推出纯电轿车Y6、纯电轿车Y7、纯电SUV H8及纯电SUV H9四款大型车，除远航Y6和远航H8的部分配置外，其余车型指导价均在30万元以上，最高超过50万元。

　　和此前切入摩托车、卡车赛道不同，22年才入局，23年底首款车型上市的远航早已错失先机，这一年国内新能源依然蓬勃发展，不同的是市场开始涤荡出清，加速洗牌了。

　　没有先发优势的远航选择另辟蹊径，以“拿来主义”降低时间成本，通过“组装”快速入市。

　　远航正式发布时，大运集团与华为、阿里巴巴、博世等知名供应商达成合作，宣告共同孕育远航品牌，换言之，远航旗下产品的配件由供应商提供，拥有新能源造车资质的大运集团只需“组装”与销售。然而新车开售近一年，远航的整体销量表现并不突出，更为蹊跷的是，《国际金融报》记者发现其零售销量与终端销量差距悬殊。

　　据懂车帝数据，远航目前在售两款车型包括大型轿车远航Y6与大型SUV远航H8，远航Y6与远航H8在10月的零售销量分别为738辆与26辆，但远航Y6的终端销量全国仅4辆，远航H8的终端销量全国仅3辆，两者累计仅7辆，不到零售量的零头，差异悬殊。

　　有业内人士直言，这说明远航的汽车大多压在经销商处，终端用户真实购买量少。记者据此采访了远航相关负责人，但其至今未作出解释。

　　虽然在2023年底接连上市两款车，但其销量始终低迷。今年前10个月，远航Y6累计销量仅4250辆，月均销售425辆；远航H8累计销量仅2098辆，月均销售209辆。

　　销量不佳在业内看来并不意外。

　　今年4月的北京车展上，远航汽车高调参展，还拉来了华为、阿里巴巴、博世等知名供应商为其站台，彼时群访中，对于《国际金融报》记者提出的销量等问题，远勤山均选择了回避。

　　有业内人士指出航其实就是个“组装车”，在当前激烈的市场竞争里很难取得销量突破。

　　“很久没人来看车了”

　　为了探究远航销售的真实情况，记者走访了上海、杭州多地直营门店时发现，多数门店内仅有1至2名销售，进店看车的顾客更是屈指可数。

　　陈华（化名）是上海地区的一名远航销售门店经理，他告诉记者整个上海地区一个月销量有1—2辆就是高销，通常三四线城市买的人会多一点。

　　对于门店月销要求，他坦言，集团并未给他们规定月销KPI，其门店售即使一辆车也没卖出去，作为门店经理的陈华仍有过万的月收入，店内销售月工资也有6000元左右，若卖出去新车还会有额外的提成奖励，基本每辆可有千元提成。

　　陈华表示，来门店看车的人数平均一天1—2组，都是被车标吸引来的，因为远航车标酷似宾利，但真正下定买车的人很少。

　　根据资料，远航目前在售的两款车型都属于大型车，远航Y6的车长超5米，宽2米，高1.5米，远航H8车长同样超过5米，宽超2米，高1.76米。陈华认为，大型车在一线城市中并不吃香，尤其是一些寸土寸金的中心区域，“这车甚至都无法停进部分小型的地下停车场”。

　　与目前热销的大型SUV问界M9相比，两者车长相同的情况下，远航H8的车宽要宽于问界M9 16毫米，轴距长16毫米，远航H9也几乎一致，宽于问界M9 16毫米，轴距长15毫米。

　　为何要做大型车，远航销售告诉记者，这几款车竞争的是当前市场上百万级豪华车市场，而车型越大，内部空间、体验感就会更舒适。尺寸上的“执念”在业内看来是源于远航汽车没有像其他车企一样去研究如何在有限的车型大小上增加内部得房率，而是通过制造大型车丰富车辆内部空间于舒适度。

　　在销售眼中，远航销量差的另一点在于“组装”，陈华直言当今市面上低价高配的车型很多，各家新势力都在打造有自己特色的性价比车型，但远航只是个“组装车”，缺乏记忆点也未有自身特色，除了智驾是大运集团自研外，其他都是“东拼西凑”，大量外采导致新车造假高企，成本难降。

　　如其所言，远航Y6的售价为26.98万元至33.98万元，远航H8的售价在28.98万元至36.98万元，如今市场中该价格段可已考虑的车型十分丰富，蔚来、理想、问界、小鹏等等已有知名度的新势力们在该价格段位均有布局。

　　不过陈华告诉记者，远航在5月至6月的销量有所提升，因为公司推出了19.9万元的远航Y6，整体配置上与26.98万元的车型没有差别，只是后续OTA无法升级，直降7万元的低价车型推出后，看车、订车的用户有明显增加，但仅卖了很短的时间就下架了，因为“表示低价车卖一辆亏一辆。”

　　“无人问津”的现象不止在上海发生，刘烨（化名）是一名杭州区域的销售，走访期间他坦言远航的车“要啥没啥”，跟市面上的新能源车无法比。他甚至直言不要考虑远航汽车，若要在该价格段购车，可以看看其余知名品牌。同时，他指出远航的售后服务体系尚处于建设阶段，无法做到其余车企一样拥有及时的道路救援服务。

　　记者在杭州门店内试车时发现，车内已落有灰尘且有一个已被晒干的昆虫并未被及时清理，刘烨告诉记者，很久没人来看车了。

　　离开后，记者在附近停留半小时左右，其间并无其余人进店，值得注意的是，该店位于西湖边上，彼时街道上正处人流量较为密集的周末。

　　门店加速缩减

　　不仅销量遇困，远航的销售模式正在调整，其线下直营门店数量正快速减少。

　　有知情人士告诉记者，集团内部调整了远航的营销政策，一线城市的直营门店未来会陆续关闭，上海、北京等一线城市或只保留一家。

　　记者发现大众点评上，原本上海龙湖宝山天街零售中心已经关闭，上海地区仅剩手拉手销售中心，而杭州地区原本位于银泰的远航门店也已撤店，目前仅剩湖滨88零售中心语杭州梦马小镇销售中心。

　　上述知情人透露，未来湖滨88零售中心也将关闭，其表示该门店一年房租将近1200万元，但销量并不理想，为了缩减开支，公司将陆续关闭成本较高的门店。

　　远航汽车董事长远勤山曾表示，公司在渠道布局上采取差异化策略，对于省会级城市，采用直营模式，自行布局门店；对于地级、县级城市，则与经销商合作。

　　随着直营门店的大量关闭，原以为经销商或加盟商会快速崛起以稳固公司的销售渠道，但记者了解到目前远航汽车全国的经销商不过5家，同时因为加盟条件过于苛刻，加盟商更少。

　　记者联系了远航汽车上海和山西两地负责对接加盟的负责人，其表示若要加盟远航，需要500万元的加盟费，且对于个人的资产有严格的审核要求，所以选择加盟的人很少。而选择经销商模式，公司会负责一年的门店租金，且对于门店提车有相应补贴。

　　交流中得知，远航不会对经销商伙伴有销量的硬性要求，但需要从集团处购买至少5辆车，基本包含目前在售车型的各个配置，且对于售价较高的车型集团给予补贴，累计计算5辆车的购车款至少125万元，平均每辆车25万元，且需要经销商保持至少5款车在售，包括门店展车、门店试驾车在内。

　　负责人告诉记者，不管最终提车数量，集团会保证每辆车的均价在25万元左右，但不能只提高配车型，若手中只有5辆车在手，卖出后需要及时向集团补货。

　　重整背后是远航汽车全面“水土不服”，从产品渠道到营销，当根深蒂固的商用车思维与市场不适配后，大运汽车需要一场有内到外的自我反思。

　　华创证券发布研究报告称，维持携程集团-S（09961）“推荐”评级，基于公司Q3超预期，上调收入和利润预测，预计24~26年公司营收分别为530、606、689亿元，non-GAAP净利润分别为179、200、227亿元，目标价570港元/股。国内消费政策偏向积极，旅游作为服务消费拉力和精神文化刚需，中长期景气度均具备韧性，OTA行业同时具备在线化率提升逻辑，受益行业发展。

　　事件：24Q3公司实现净营收158.7亿元，同比增长15.5%，经调整经营利润（non

　　gaapop）54.7亿元，同比增长23.7%；净利润68.2亿元，同比增长47.1%；non

　　gaap归母净利润59.6亿元，同比增长21.8%。24Q3公司毛利率82.4%，同比+0.3pct环比+0.5pct，经调整经营利润率34.4%，同比+2.3pct，环比+1.3pct。

　　华创证券主要观点如下：

　　24Q3公司营收和利润均超预期。

　　营收分板块来看，24Q3住宿、交通、度假商旅、其他同比分别增长21.7%、5.3%、17.3%、11.0%、40.9%，住宿和交通板块收入均略超预期，其中住宿收入占比达到42.9%，同比+2.2pct，环比+2.6pct，支撑毛利率、经营净利率同环比提升。

　　国内维持稳健，出境和海外保持高增长。

　　分国内外来看，国内相对稳健，出境酒店和机票预订恢复至2019年120%水平（Q2公司恢复至19年水平，据航班管家，我国民航国际航班量24Q3恢复至2019年的78.3%）；国际OTA平台Trip酒店和机票预订同比增长超过60%，维持高速增长。

　　公司整体费用控制表现优异。

　　24Q3公司研发费用率22.9%、同比-3.1pct，环比-0.5pct；管理费用率6.6%，同比-0.9pct、环比-1.8pct，同比降幅较大。24Q3营销费用率21.3%，同比+1.2pct，主要系海外投放加速。

　　四季度为国内旅游淡季，景气度保持相对稳定，酒店价格压力预计逐步缓解，机票附营相关的佣金收费影响减弱，回归正常状态。Q4海外旅游偏旺，Trip收入占比预计有所提升，或推升销售费用率同环比提升。

　　风险提示：国内消费需求较弱，出境航班恢复不及预期，国际关系或者安全性事件导致出入境受限，行业竞争加剧等。

　　除了关税政策，特朗普的减税、能源政策和可能持续的科技封锁将对中国造成一定影响，但或许程度相对温和

　　文|沈建光 樊磊 姜传钺

　　美国共和党总统候选人特朗普以压倒性优势赢得美国大选并且帮助共和党同时拿下参众两院，可谓强势归来。金融市场对特朗普在竞选期间提出的多项政策主张，如大范围加征关税、进一步减税等也有所反应。

　　大选结果出炉之后，美元指数创出一年多以来新高，人民币汇率则承压下行，中国股票市场的反弹也受到压制。面对特朗普回归，中国应该如何应对？

　　笔者在此前的文章中指出，特朗普的政策主张存在五大内生矛盾，包括加征关税扰乱供应链，不利于提振美国制造业；关税、减税等政策引发通胀上行；赤字扩张可能影响美国宏观稳定；美国优先削弱美国的国际领导地位；驱逐移民扩大美国分裂。

　　在这种情况下，笔者以为特朗普对中国的一些极端政策，例如对所有中国产品加征60%关税的政策未必能够完全落地。如前文所述，在全球供应链高度一体化的情况下，大幅加征关税会冲击美国本土制造业。此外，美国的通胀压力也会制约特朗普政府的政策空间。

　　更有可能的场景是中美通过贸易谈判来弥合双方的分歧。即使特朗普加征关税，时间节点也可能偏晚，加征的范围与税率都明显低于竞选时期的主张。

　　实际上，2016年特朗普竞选时期就宣称对中国产品加征45%的关税，但是最终落地平均关税水平是15.5%，有一些产品继续维持了零税率。特朗普2017年还威胁对墨西哥制造但是瞄准美国市场的德国和日本汽车公司加征35%的关税，最后也没有落地。

　　极端情况对中国的影响

　　当然，在极端情况下，特朗普的关税政策和取消“永久正常贸易关系”等措施短期对中国的总需求可能有相当冲击；即使如此，从中期而言，伴随着中国出口部门的灵活调整，冲击影响会明显弱化。

　　特朗普的极端主张包括对中国所有出口产品征收高达60%的关税，取消中国“永久正常贸易关系待遇”，并逐步停止从中国进口必需品。此外，他还计划阻止中国购买美国房产和各类产业；即使是中国汽车制造商在墨西哥生产并出口到美国的汽车，也要征收高额关税。

　　如果包含从中国香港的转口，2023年中国对美国出口占GDP（国内生产总值）比重约3.2%；综合考虑加工贸易进口同步减少、汇率贬值对冲，以及溢出效应等多方面因素的影响，笔者估计如果美国关税完全落地或取消“永久正常贸易关系待遇”，对中国总需求的冲击可能超出2018年的水平。

　　2018年，在美国仅仅对部分中国产品加征相对温和的关税的情况下，中国出口增速从2018年前三季度的10%以上迅速降至2019年的零增长附近。与此同时，美国占中国出口比重也从2018年的19.2%大幅降至2019年的16.8%。实际上，部分受到中美贸易摩擦的影响，2018年上半年中国GDP增速保持在6.9%，2019年下半年则降至5.9%，回落幅度达到1个百分点。

　　不过，从中长期看，行政手段相对市场力量的较量并不占优；出口部门是中国最具灵活性、市场化程度最高的部门，可以通过多种方式应对关税壁垒。

　　一方面，在政策的支持下，中国企业加大出海力度，实现全球布局，绕开美国壁垒。例如，近些年中国对东盟的直接投资显著上升。2023年中国对东盟的直接投资高达251.2亿美元，达到历史新高。越南的表现尤其引人瞩目。中美贸易和新冠疫情强化了外商投资持续流入越南的趋势，2023年越南FDI（跨境直接投资）注册资本为185亿美元，创历史最高水平。除了日韩投资之外；中国诸多制造业企业也将越南作为躲避美国关税、转移生产的首选目的地。从出口产品结构来看，中国中间产品的出口份额持续上升，也在一定程度上反映出中国企业全球化布局的影响。

　　另一方面，中国出口企业也通过产业升级、贴牌转口等方式继续维持自身的市场份额。笔者注意到，被认为最容易实现产业链转移的劳动密集型产品，在中国的出口份额中也并未明显下滑。一线的反馈显示，即使是服装、鞋子等传统行业，单个产品的附加值都在明显上升。

　　从较长期的数据来看，中国经济的开放度并未因为美国关税的影响而下降；2023年中国货物和服务出口占GDP的比重甚至高于2018年。中国商品在全球出口市场的份额也同样较2018年有所增长，反映出口部门保持了强劲竞争力。从出口结构看，东盟替代美国和欧盟成为中国第一大贸易伙伴。即使从中美贸易来看，2023年中国商品占美国进口市场的份额较2018年确实有所下降，但绝对规模仍然超出2018年的水平；从中国对美国的贸易顺差来看，2023年的3361亿美元也高于2018年的3233亿美元。

　　其他政策对中国的影响

　　除了关税政策，特朗普的减税、能源政策和可能继续持续的科技封锁也可能对中国造成一定影响，但程度相对温和。

　　首先，特朗普的减税政策可能在短期提振美元，可能在一定程度上造成中国本币贬值和资本外流的压力，影响投资和消费。

　　资金流出和风险偏好下降可能导致国内股票、地产等资产价格等承压，通过财富效应制约消费增长；而美国真实利率上行可能吸引更多资本，中国外商直接投资下降、对外直接投资上升的趋势可能有所强化。

　　其次，特朗普主张加快美国石油天然气开采进程并取消拜登政府对清洁能源的补贴，可能降低原油价格，压低中国CPI（消费者价格指数）。

　　特朗普认为美国通胀主要受到能源价格的影响，因而要扩大国内能源生产，鼓励化石燃料使用，并实现美国通胀回落。考虑到“页岩油革命”之后，美国已经是世界最大的原油生产国，特朗普政策对全球原油市场的影响不容忽视。对中国的CPI而言，原油是除了食品之外对CPI影响最大的单一商品。如果原油价格下跌，不仅仅与原油相关的CPI交通、通讯分项会有下行压力，油价还会通过投入产出关系和通胀预期影响中国核心CPI的价格。

　　最后，特朗普可能会继续推行拜登政府的“小院高墙”战略，限制美国的高科技产品和技术流入中国，不利于中国的产业升级。

　　实际上，在特朗普第一任期上，对中国的高科技产品和技术的管制就已经明显加强。例如，2018年，美国就修订了《出口管制改革法案》，进一步强化了美国商务部以“安全”名义对美国出口实施管制的权限，美国商务部据此将更多中国科技企业纳入“实体清单”，强化对科技产品和技术出口的审查力度。2020年5月美国出台“外国直接产品”规则，直接指向美国之外的其他国家和地区的半导体公司，禁止这些公司利用源自美国的十六类技术及软件的设备和产品，出口给“实体清单”上的企业。拜登政府提出的“小院高墙”战略实际上是对特朗普政策的进一步优化和加强。

　　考虑到中美战略竞争的大背景，特朗普政府可能继续继承拜登政府的政策。而且，不排除管制范围进一步扩大的可能。

　　中国如何应对

　　笔者以为，面对特朗普政府归来对中国的短期冲击，一方面中国应该适当增加从美国的进口，争取贸易谈判化解双方分歧；另一方面，中国需要加大逆周期调节力度，特别是加大财政刺激力度稳定总需求。中长期而言，中国更需要集中精力做好自己的事情，扩大开放，推动改革，提升综合国力。这才是对于特朗普归来的最好回应。

　　在中美第一阶段贸易协议中，中方同意从美国增加农产品、能源和制成品的进口，后来因为疫情冲击，协议并未有效执行。中方可以通过国有企业增加对美采购等方式，增加对美国的进口，缓解中美贸易不平衡的压力。与此同时，中国应该争取与美国谈判解决贸易方面的分歧，最大程度降低美国加征关税的范围和幅度。

　　此外，外部的不确定性和通缩压力也意味着国内逆周期调剂的政策仍需加强。考虑到汇率贬值已经约束货币政策放松的空间，财政政策需要在稳增长中发挥更大的作用。已经推出的总额12万亿元地方债务置换安排取得了良好的效果，不仅仅金融和财政风险下降，地方政府现金流改善还可以通过偿还企业欠款和补发公务员工资的方式改善企业的经营状况和居民的可支配收入，推动需求回升，市场信心也有所改善。

　　但是当下财政刺激的力度仍有不足，2025年一般公共预算进一步扩大赤字、扩大专项债和特别国债的发行规模仍然是必要的。此外，与财政刺激的规模相比，财政刺激的投向可能更加重要，除了继续扩大“以旧换新”支持消费品和设备更新，更大力度提升低收入人群补贴，乃至大范围发放消费券直接刺激消费，都应该是应对特朗普冲击的后备选项。

　　中期而言，面对外部压力，中国可以在四个层次上加以应对：

　　首先，应该坚持自由贸易的取向，继续推动中国和其他国家的经贸往来，为美国市场空间缩小之后出口部门的调整创造便利条件。对中国出口企业开拓新市场可能面对的一些风险，财政部门可以在符合国际规则的情况下，通过对出口信保实施补贴等措施适当帮助企业分担成本。

　　其次，应该继续加大支持中国企业全球布局。即使在美国对华采取极端措施的情况下，美国对所有国家产品同时加征关税的可能性也比较低。海外布局有利于中国企业降低风险。一个值得关注的问题是需要改革对地方政府的考核机制，从GDP转向GNP（国民生产总值）。中国海外投资的回报和外派中国公民的工资都算作GNP，而不算作GDP。

　　第三，鉴于全球贸易自由化的重点正在从货物转向服务和投资和数字贸易、从关税等“边境措施”转向公平竞争等“境内制度要求”，中国应该积极参与新一代经贸协定（如CPTPP）的谈判，以开放促改革，推动国内扩大投资准入、增加服务业开放、所有制竞争中性等体制改革，并加快发展数字经济。这些改革的进展，不仅会使得贸易部门更好地参与国际分工，也会提升中国整体经济竞争力。

　　最后，在2024年中国货物贸易盈余即将创出历史新高、贸易盈余占GDP比重反弹之际，中国还需要推动收入分配改革、完善社保制度、提振内需和消费、降低过剩储蓄。在房地产部门经历深度调整之后、找到经济新引擎既有利于中国经济增长，也有利于中国经济实现对外部的“再平衡”。

　　（作者沈建光为京东集团首席经济学家，樊磊为研究总监，姜传钺为宏观研究员；编辑：王延春）