国盛证券发布研究报告称，维持中国宏桥（01378）“买入”评级，受24年Q3氧化铝价格上涨影响，故谨慎调整业绩预测，预计2024-2026年公司将实现归母净利198/221/223亿元。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，另外公司作为港股，具有明显低估值优势。

　　2024年10月30日中国宏桥披露子公司山东宏桥新型材料有限公司三季度财务数据。2024年1-9月，山东宏桥实现营收1100.7亿元，同比+12%；归母净利润157.5亿元，同比+141%，其中联营企业和合营企业投资收益为6.2亿元，同比+17%。分季度看，2024年Q1-Q3，山东宏桥实现营收348/373/380亿元，Q3同比+14%，环比+2%；归母净利润43/55/60亿元，Q3同比+38%，环比+9%。

　　该行预计三季报业绩同比大幅上涨主要系铝及氧化铝价格上涨及采购预焙阳极和动力煤价下降所致。随着云南电解铝基地搬迁完成，电解铝生产成本有望进一步下移，同时铝价在国内供给刚性及降息周期维持高位预期，并有望伴随新能源相关绿色用铝占比提升带来定价中枢上移，“量价齐升”持续增厚公司业绩弹性。

　　国盛证券主要观点如下：

　　氧化铝板块高景气业绩持续向好，原材料价格下跌成本优势凸显。

　　1）量，根据中国宏桥发布的2024年中期报告及山东宏桥发布的信用评级报告测算，24Q1山东电解铝产能/产量为497.1/124万吨，云南电解铝产能/产量为148.8/37万吨，因公司暂无披露任何停产信息，故合理推测24Q3电解铝产量与Q1保持一致共计161万吨。预计国内氧化铝和印尼氧化铝均满产运行。

　　2）价，根据百川盈孚统计，Q3国内电解铝均价为19，561元/吨；山东氧化铝均价为3，922元/吨，环比+8%；预焙阳极均价为3，938元/吨，环比-5%；动力煤均价为706元/吨，环比-1%。

　　3）成本利润，从成本端来看，据SMM数据显示，Q3山东电解铝完全成本16，044元/吨，环比-1%，云南电解铝完全成本16，184元/吨，环比-11%，全国氧化铝完全成本2，860元/吨，环比+3%。从利润端来看，Q3全国氧化铝平均利润为1，069元/吨，环比+21%，未来随着云南电解铝基地搬迁完成，山东氧化铝外售量将逐渐提高，公司氧化铝板块盈利持续向好。

　　加速能源转型，绿色能源占比不断提升，全产业链布局优势显著。

　　1）云南文山项目已于2019年11月开工建设，分两期建设，项目建设预计总投资112亿元，截至2024年3月底，一期年产107.4万吨已投产，二期95万吨已基本建成，若电力供应充足，可具备投产条件。2）云南红河项目规划电解铝年产能193万吨，预计总投资120亿元，项目已于2023年8月开工建设，一期年产96万吨计划2024年建成，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。3）云南宏桥新能源光伏项目为云南省光伏发电项目，该项目有利于增加公司可再生能源比例，优化能源结构，节能减排，减轻环保压力。该项目在建装机规模4GW，其中2GW光伏发电项目已于2023年8月开工建设，截至2024年3月底，该项目已投资7.91亿元。

　　当地时间2024年12月3日，叙利亚哈马，浓烟滚滚。叙利亚反对派武装分子驾驶摩托车经过一辆从叙利亚军队缴获的装甲车。视觉中国 图

　　叙利亚乱局仍在持续。新华社12月2日曾报道，在叙利亚反对派武装和极端组织占领叙利亚西北部重镇阿勒颇后，他们与叙利亚政府军的冲突范围已经扩展到中部的哈马省。

　　随着冲突的持续，反对派及极端组织武装仍在一路南下。据路透社4日报道，反对派武装3日占领了位于哈马省省会哈马市以北几公里的几个村镇，进一步逼近哈马市。叙利亚国家通讯社则报道称，增援部队正在抵达该地区。哈马市位于连接叙利亚首都大马士革和阿勒颇的M5高速公路上，距离大马士革约200公里，是叙利亚中部重要的交通枢纽城市，自2011年以来一直在叙利亚政府军的控制中。

　　同一天，叙利亚政府军还在东北部地区与叙利亚库尔德武装发生了冲突。叙利亚媒体称，叙利亚军队和盟友在幼发拉底河东岸击退了库尔德武装“叙利亚民主军”的进攻。路透社称，这进一步加剧了叙利亚政府军面对的军事压力。

　　路透社评论称，叙利亚北部的战场上挤满了各国势力，美国、俄罗斯、伊朗和土耳其都卷入了新一轮的战斗，凸显出混乱的全球政治造成的新的影响。叙利亚总统巴沙尔12月1日在大马士革会见伊朗外长阿拉格齐时强调，叙利亚要对抗受外国支持的恐怖主义活动，“盟友和友好国家的支持至关重要”。

　　12月3日，阿拉格齐在接受外媒采访时表示，如果叙利亚政府要求伊朗向叙利亚派遣军队，伊朗会考虑这一要求。他指出，恐怖组织势力在叙利亚蔓延，对伊拉克、约旦、土耳其等叙利亚邻国的伤害可能比伊朗更大。伊朗始终寻求与土耳其就各方分歧进行协商和讨论。

　　伊拉克和叙利亚消息人士称，数百名伊拉克民兵2日进入叙利亚，支援叙利亚政府军。不过，黎巴嫩真主党2日表示，目前不打算派遣部队支持叙利亚政府军。

　　俄罗斯军方稍早前则证实，正在帮助叙利亚政府军“击退伊德利卜省、哈马省和阿勒颇省的恐怖分子侵略”。叙利亚阿拉伯通讯社1日援引一份军事声明报道，俄罗斯和叙利亚战机在阿勒颇省空袭“恐怖组织指挥官及其大批成员”，击毙数十人；战机在伊德利卜省摧毁一支载有恐怖分子弹药和装备的大型车队。

　　路透社援引伊朗官员的话称，伊朗准备下周末在卡塔尔多哈与土耳其和俄罗斯举行外长会议，商讨如何稳定叙利亚局势。伊朗、土耳其和俄罗斯是推动叙利亚最终实现和平的阿斯塔纳进程的担保国。伊朗外交部日前发表声明称，在反对派占领阿勒颇后，阿斯塔纳协议已经遭到了破坏。

　　美联社在3日的报道中指出，土耳其与叙利亚政府在一些关键问题上仍存在巨大分歧。土耳其外长费丹3日表示，当前局势表明，阿萨德政府需要“同反对派进行谈判”。不过，叙利亚政府始终认为所有反对派武装都是“恐怖组织”并拒绝与他们达成任何政治解决方案。同时，土耳其也一直拒绝阿萨德政府将土耳其从叙利亚北部撤军作为两国关系恢复正常化的前提这一要求，因为土耳其一直将叙利亚境内的库尔德武装视为“恐怖组织”。

　　11月27日，叙利亚反对派武装和极端组织时隔八年首次攻入叙北部最大城市阿勒颇，再度引发对中东局势的担忧。发起本轮攻势的武装组织名为“沙姆解放组织”（HTS，也译为“解放叙利亚”联盟），是长期盘踞于叙利亚阿勒颇省和伊德利卜省的宗教极端势力，是联合国认证的恐怖组织。

　　澎湃新闻记者 聂舒翼

　　根据《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》等资本债券发行监管制度要求，永续债最大发行规模不得超过净资产100%，且永续债余额不得超过核心资本的30%。

　　数据显示，中邮人寿2024年1季度旧准则净资产257亿元，扣减资本补充债余额160亿元，中邮人寿还有97亿元额度，未超核心资本406亿元的30%。

　　中邮人寿表示，其是按照2024年1季度旧准则净资产情况，拟按95亿元向监管申请发行额度。

　　据了解，永续债、资本补充债均是保险机构外源性资本补充方式。不同的是，资本补充债能够补充附属一级资本，提升综合偿付能力充足率，而永续债则能够补充核心二级资本，提升核心偿付能力充足率。

　　对外经济贸易大学创新与风险管理研究中心副主任龙格表示，保险公司永续债与保险公司资本补充债券的主要区别在期限设定、偿付顺序、资本认定、税务处理几个方面。

　　龙格解释到，在期限设定方面，资本补充债通常具有明确的到期期限，需按期还本付息。永续债则无固定到期日，可视为一种权益工具而非传统债务；在偿付顺序方面，资本补充债在清偿顺序上优先于永续债和其他次级债务，永续债的偿付通常排在更后的位置，具有更强的次级属性；在资本认定方面，资本补充债可能部分或全部计入附属资本，永续债往往被视为更接近于核心一级资本的工具，有助于显著提升保险公司的偿付能力充足率。此外，资本补充债与永续债在税务上的处理也存在差异，具体取决于当地税法规定。

　　“偿二代二期”实施、低利率环境双重因素激起险企发债需求

　　今年以来，保险公司已发行超千亿元债券用以补充资本。

　　据统计，截至2024年12月6日，已有中国人寿、人保财险、新华保险、中英人寿、泰康人寿、平安产险、太保寿险、利安人寿、中银三星人寿、平安人寿等12家保险公司发行资本补充债或永续债，合计发债规模1106亿元。

　　据了解，保险公司发债进行资本补充需求旺盛与“偿二代二期”工程落地实施有关。

　　“偿二代二期”工程落地以来，保险公司核心偿付能力充足率及综合偿付能力充足率均出现不同程度的降低。

　　国家金融监督管理总局数据显示，截至2023年末，保险公司平均综合及核心偿付能力充足率分别为196.5%、127.8%，相较2021年末分别减少35.5个、91.9个百分点，其中，财产险公司分别为236.5%和204.3%，人身险公司分别为186.2%和110.3%。

　　麦肯锡报告指出，虽然“偿二代二期”规则对夯实资本质量、优化资本风险计量起到了积极的作用，但也为保险公司资本管理带来较大调整。尤其是在当前利率走低、投资市场波动的环境下，保险公司资本管理的矛盾更加凸显。

　　对于“偿二代二期”工程的实施，原银保监会表示，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于2025年起全面执行到位。

　　因此，国泰君安非银首席分析师刘欣琦指出，随着过渡期政策结束，预计大量保险公司会选择通过发债融资的方式缓解资本压力。

　　此外，保险公司大量发行债券还与低利率水平有关。

　　中邮人寿表示，目前利率水平有利于募集永续债，当前货币政策整体持续宽松，市场上流动性较为充裕，5年期、10年期国债及5年期、10年期国开债收益率均处于相对低位，尽早启动发行永续债相关工作，可抓住相对较好的债券市场发行窗口。

　　但也有业内人士指出，低利率环境让险企有更高的意愿去发债，但利率持续下行的预期也会让险企在发债方面存在一定疑虑。

　　该业内人士解释到，因为大家都预计国内长端利率会进一步下行，特别是在美欧央行持续降息的背景下。如果未来利率再往下走，那在未来某个时点发债对于险企而言所负担的成本就更低，所以险企不会着急锁定目前看似“很低”的发债利率，因为未来很可能更低。

　　此外，北京工商大学中国保险研究院副院长兼秘书长宁威向21世纪经济报道记者，债券融资对险企发展很重要，债券融资对偿付能力提升有比较好的促进作用，能够在短期内改善偿付能力指标。从中长期来看，由于债券属于负债，发债企业将会产生固定的利息成本支出，会给企业中长期营业盈利能力带来一定考验。当企业发行的债券和负债达到一定规模后，其再融资压力就会变大。

　　图：指数增强ETF的分解

　　（信息来源：西南证券）

　　指数增强型ETF是在对指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数投资收益的ETF产品。与其他ETF一致，基金使用股票实物或基金合同约定的方式进行申购赎回，并在证券交易所上市交易。

　　指数增强型ETF属于广义的主动管理ETF。作为指数增强型基金，其结合了被动管理和主动管理的特征，即，一方面，类似于被动管理型ETF，指数增强型ETF不能显著偏离其基准指数；另一方面，相比常见的被动管理型ETF，指数增强型ETF相对基准指数存在一定的跟踪误差，同时也力争获取超越指数的收益，因而包含了主动管理的元素。

　　主动管理ETF兴起于海外，自2008年3月全球首只债券增强策略ETF发行至今，截至2024年10月底，美国市场主动管理ETF总规模8622亿美元，产品共计1750只，近年来取得了蓬勃的发展。

　　国内方面，自2021年12月首批沪深300增强ETF发行至今，截至2024年10月底，我国指数增强ETF总规模100亿元，产品共计33只。

　　当前国内指数增强产品布局逐步完善，不同市值规模的宽基指数均有指数增强ETF产品覆盖，例如：

　　面向大中盘宽基指数：800增强ETF（159517）

　　面向小盘宽基指数：1000增强ETF（159677）

　　面向微盘宽基指数：2000增强ETF（159555）

　　综合来看，宽基型ETF或许仍旧是个人投资者布局A股市场的一大利器，未来伴随相关制度不断完善，大家也可以加大对指数增强ETF的关注！

　　相关产品：A500ETF（159339）（联接A：022450 联接C：022451 联接I：022452）

　　风险提示

　　尊敬的投资者：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

　　您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

　　一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

　　二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

　　三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

　　四、特殊类型产品风险揭示：请投资者关注标的指数波动的风险以及ETF（交易型开放式基金）投资的特有风险。本基金将投资港股通标的股票，需承担汇率风险，并面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。

　　五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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