就在三个月前，美联储以50个基点的激进行动拉开了降息周期的序幕，因为官员们越来越担心美国劳动力市场降温正接近危险的临界点。下周降息将是美联储连续第三次下调利率，联邦基金利率将会下降至4.25%至4.5%的区间，比9月初低整整一个百分点。

　　这仍然远高于美联储决策者9月份时2.9%的预测中值，也就是他们认为利率最终稳定下来时所处的水平。但是，他们对达到这个目标已经没有当时那样迫切。

　　这是因为自9月以来，通胀下降速度慢于预期，劳动力市场也没有出现人们担心的那样大幅度的走弱。包括主席杰罗姆·鲍威尔在内的官员对此的回应是暗示他们准备更加从容不迫地降低借贷成本。

　　如果美联储官员维持9月的预测不变，那就意味着继12月降息之后，2025年还会有四次降息。但由于人们越来越担心通胀的粘性，许多分析师预计2025年的次数将减少，特别是如果委员会下周降息的话。

　　“希望降息的鸽派将付出（预测）路径更高的代价”” Brean Capital LLC的高级经济顾问Conrad DeQuadros表示。“我们将迎来降息，但未来的降息路径会浅很多。”

　　基于联邦基金利率期货的定价，投资者押注12月降息然后明年会再降息两到三次。

　　MacroPolicy Perspectives的创始人、前美联储经济学家Julia Coronado也认为几位美联储官员可能减少预测的2025年降息次数。

　　“他们基线预期中的政策宽松程度低于9月是合理的，” Coronado说。“然后问题就变成了‘好吧，但是时机呢’？”

　　更强劲的数据

　　美国劳工统计局周三公布的11月数据显示，扣除波动较大的食品和能源成本，11月核心消费者价格指数连续第四个月上升0.3%，同比则上涨3.3%。

　　作为顽固通胀根源之一的居住成本环比降温。但之前在下降的不含食品和能源的商品成本上涨0.3%，是2023年5月以来最大涨幅。

　　市场所体现的美联储下周降息预期也从通胀数据发布前的80%左右提高至90%左右。

　　“12月看起来已经确定，美联储并不是那种喜欢让市场感到意外的央行，”Marlborough Investment Management的投资组合经理James Athey说。

　　数据公布后短期美国国债先是大幅上涨随后收窄涨幅。鉴于上周五公布的11月非农就业数据好坏参半，使得美联储今年再次降息的可能性加大，债券多头本周初变得更加自信。

　　经济研究观点：

　　“11月核心CPI指数的顽固表现将加剧联邦公开市场委员会中认为通胀下降已经停滞的少数派的担忧。诚然，正如市场租金所预示的那样，租金通胀终于有所缓解，但商品价格通胀却失去了下降动能。”

　　—经济学家Anna Wong和Stuart Paul

　　更强劲的通胀数据也可能加剧有关中性利率现在是否更高的疑问。如果中性利率上升，则表明利率没有给经济带来像之前预期的那么大的下行压力。

　　官员们不希望利率太高对劳动力市场造成损害，但他们也不希望降息太快以至于低于中性水平并重新引发通胀。

　　“在试图找到中性水平的过程中，我们可以略微更谨慎一些，” 鲍威尔上周说。

　　摩根大通发布研究报告称，新东方-S（09901）核心业务持续强劲增长，预计其2025财年收入和运营利润分别增长约30%和40%，该行予新东方评级“增持”，目标价66港元。

　　报告指出，新东方在过去9个季度中连续超过了其收入指导，但最近几季度超过指导的幅度有所缩小，令投资者感到失望。另外，新东方的利润率在过去3个季度均低于市场预期，新东方的利润率在过去3个季度低于市场预期。

　　摩根大通指出，新东方在新一季出现了历史新高的利润，尽管受到东方甄选的拖累，运营利润仍达到3亿美元，而核心教育业务的运营利润同比增长47%，达到7年来的最高利润率。该行预计新东方即将发布的11月季度业绩将满足市场预期，无论是在收入或运营利润率。

　　来源：北京商报

　　11月17日，北京商报记者获悉，TCL华星宣布印刷OLED正式量产，并发布全新技术品牌APEX，为市场又添利好消息。随着面板价格回升，业内龙头似乎也挺过寒冬，步入暖春，但暖意持续多久仍未可知。

　　放眼2025，以电视为代表的大尺寸面板需求依旧低迷，手机小尺寸屏幕虽然持续增长，但技术内卷也让厂商吃不消。各家在降本增效的同时，也积极拓展新领域，竞争与搏杀似乎成了一切不确定中唯一确定的部分。

　　以旧换新利好电视

　　当下面板市场中，“龙头”们表现尚可。从三季报数据看，京东方三季度营收超过503亿元，同比增长13.61%，净利润约10.26亿元，同比高增223.8%；TCL科技扣非净利润达到约7.3亿元，同比增长43.58%，其中“半导体显示业务”收入达到约769.6亿元，同比增长25.74%。

　　拉长时间看，大厂的业绩有一个明显的回暖过程，此前也经历了漫长寒冬。以单季度扣非净利润看，京东方在2022—2023年中期都处于下滑区间，从去年三季度开始有所好转，但单季度扣非净利润依然没有过亿，如今则回升5亿—10亿元水平。而TCL科技也差不多经历了从2021年底至2023年初连续六个季度的低迷。

　　不可否认，如今仍有企业挣扎在亏损中，好在亏损有所收窄。前三季度，天马微电子归母净利润亏损约4.7亿元，扣非净利润亏损约13亿元，但均好于上年同期，分季度来看，公司从今年一季度亏损规模超5亿元，下降至三季度约2.7亿元；维信诺虽亏损将近18亿元，较去年同期仍然利润上涨29.22%。

　　资深产业经济观察家梁振鹏表示，总的来说，这一轮的上行周期，来自于今年初开始的产能控制，春节期间，面板大厂控制出货节奏，供应量减少，价格回升。从需求端看，国内以旧换新政策颇有效果，让电视销量提高，带动了大尺寸面板的销售。

　　企业的数据也印证了专家观点，TCL方面表示，在大尺寸领域，65英寸及以上产品出货面积提升至55%，65英寸、75英寸市场份额全球第一。在电视之外，交互白板、拼接屏等商用显示也助推了公司业绩。

　　另据奥维云网数据，国内彩电市场在长期下滑中，也迎来一波小阳春。今年三季度彩电零售量同比提升0.7%，零售额同比增长14.4%，很大程度上得益于8月以来以旧换新政策在全国陆续展开。

　　手机屏幕继续内卷

　　在中小尺寸面板领域，出货增长的同时也伴随着激烈竞争。与群智咨询数据显示，三季度全球智能手机面板出货量约5.6亿片，同比增长7.6%，领跑的是OLED、LTPO产品，落后产品的份额不断被挤压。

　　OLED取代LCD已是老生常谈，在显示技术外，屏幕制造工艺也“一代新人换旧人”，  LTPO正在挤占LTPS的生存空间，前者主要的优势是可变刷新率，即只在画面更新时消耗电能，处于静态图像时，可以降低功耗。

　　而这无疑击中了市场痛点，要知道手机续航的好坏，直接影响了消费者接受度。LTPO在能效方面表现更好，这让很多厂商“不敢不用”。从今年三季度看，OLED、LTPO实现高增长的同时，LTPS、LCD屏幕出货仅约为3500万片，同比下滑55.4%。

　　从普及历史看，用户接触到LTPO已经有三、四年时间，但此前厂商只在高端pro机型上采用，例如小米12S Pro、荣耀Magic4 Pro、vivo X80 Pro以及iPhone 13 Pro。此后，例如一加Ace 3、iQOO Neo10系列也逐步搭配LTPO屏幕。

　　LTPO的制造成本更高、工序更复杂，它需要额外的晶体管来控制像素的刷新频率。这也给厂商增加了成本。但在内卷浪潮下，没有人甘于落后。从国内几大龙头表现看， TCL华星LTPO面板份额较高，而京东方则正计划将LTPS产线改造为LTPO产线。公司于2023年底，正式宣布计划在成都建设8.6代柔性LTPO AMOLED生产线，该协议与成都当地政府于今年初签署，今年4月，京东方宣布开始建设新厂。

　　产业观察家丁少将对北京商报记者分析称，屏幕性能的内卷，是手机品牌竞争搏杀的一个切面。用户想要一台使用流畅、响应速度快同时续航动力还强的手机，这都需要在屏幕上作出改变。更不要说如今各个厂商都以“护眼”为卖点，更令OLED LTPO成了标配。而一些价格中低档的手机，大多主打游戏性能，也离不开新型屏幕。技术迭代之快往往让厂商措手不及。

　　竞争中的“开源节流”

　　放眼2025，业内观点认为，面板行业依然面临很大不确定性，走出低谷言之尚早。在大尺寸领域，预计明年全球消费需求低迷，且缺乏重大赛事拉动，电视市场恐怕要在低谷中调整。各家厂商对明年的市场规划也都比较谨慎，完全没有“乘胜追击”的意思。

　　在手机等小尺寸领域，各家情况不同，地位也悄然发生变化。据Trend Force报告，京东方2024年预计出货5.93亿片，2025年有望达到6.1亿片，同比增长2.8%。而三星受益于苹果对AMOLED的需求，2024年出货达到3.76亿片，但明年苹果有可能将屏幕供应多元化，导致三星出货量小幅下滑，同比减少3.1%。

　　一些厂商选择与下游捆绑得更紧密。例如TCL华星从2022年起就和小米紧密合作，2024年手机屏幕预计出货达到1.91亿片，同比增长达62.9%，明年预计略微增长至1.92亿片。刚刚发布的小米15，就是由TCL华星供应了两款显示屏，包括6.36英寸1.5K LTPO直屏以及6.73英寸2K LTPO等深四曲屏。

　　在一切不确定中，能够确定的是竞争会愈发激烈。随着日系面板退出手机市场，韩系企业技术转移以及台系生产量的萎缩，未来中国大陆的面板生产集中度将进一步提升，截至今年底预计达到68.8%，明年有可能超过70%。市场中将有更多玩家，更多筹码。

　　丁少将认为，长期来看，面板企业卷赢同行的方法无非“开源节流”。所谓节流，也就是降本增效，厂商用更高的世代线来降低成本。高世代线能够生产出尺寸更大的玻璃基板，有更高的切割效率。而且高世代线能兼容小尺寸面板生产，逐步替代低世代线份额。

　　谈到开源，汽车仍然是绕不过去的领域。专家指出，车载屏幕给中尺寸产品提供了机遇，面板厂商不必完全依赖电视、手机。如今的智能汽车正向着多屏化发展，而且mini LED Micro LED等新型技术也在不断渗透，这一领域尚未定型，仍然有着弯道超车的机会。

　　北京商报记者 王柱力

　　大华继显发布研究报告称，预计小米集团-W（01810）第三季经调整纯利60亿元人民币，主要受到强劲的销售及物联网产品板块的盈利能力推动，而智能手机、互联网服务及电动车业将符合预期。该行维持“买入”评级，目标价由24.4港元升至31.7港元。

　　该行预计，公司第三季收入同比增25.9%至892亿元人民币，毛利同比升2.3个百分点，按季升0.3个百分点至20.4%。该行上调对公司今年至2026年的纯利预测分别13.9%、29.8%及29.9%，同时上调同期物联网业务毛利分别1.3%、2.6%及3.5%，另料电动车的交付量会在2025年至2026年增加，平均售价会因为较好的产品组合及明年初推出的新SUV车型而稍微上升。

　　我们之前在讨论黄金资产时，反复提到过影响金价的三要素，即货币需求、避险需求和交易需求。

　　回看本轮，其实最核心的还是在避险需求和交易需求。

　　①避险需求：

　　根据我们的黄金收益归因模型显示，自2022年以来，金价的核心驱动力为风险因子：对美国主权信用恶化、美国通胀失控、地缘冲突爆发等风险的担忧加速了去美元化的进程，从而推升金价。

　　因此，近期俄乌局势骤然升温、朝鲜半岛局势恶化的消息面，以及对美国通胀的预期，再次激发了大家的避险资产情绪，地缘政治因素回到金价主要驱动力地位，推动了本轮金价升高。 

　　②交易需求：

　　上周全球规模最大的黄金ETF—SPDR Gold Trust（GLD）黄金ETF基金持仓量持续上涨，11月21日持仓量较11月15日增加8.04吨至877.97吨。在前期大跌后，全球投资者也在积极参与、逢低布局，与避险需求一起推动五连阳大涨。

　　③货币需求：

　　虽然此前在美元指数的强劲上涨下，黄金价格回调了超9%，并且目前美元的强势和美国降息预期的降低仍然继续对黄金市场造成压力，但地缘政治因素的推动力还是更强势的。

　　2．黄金又行了？——中长期有配置价值

　　目前来看，很多机构的观点是继续看多的。

　　根据高盛预测，2025年年底金价或将攀升至3000美元/盎司；瑞银集团表示，2026年底金价或将上涨至2950美元/盎司。

　　我们认为，从中长期维度上看，在全球地缘及经济增长不确定性增大的背景下，黄金还是具备一定的配置价值的。

　　主要是基于2条大逻辑：

　　逻辑一：美国赤字困境与债务压力支撑金价走强

　　美国经济能在高利率下一直保持强韧性，事实上很大程度归功于财政支出的扩张。但是随着财政持续扩张，“赤字——债务——利息支出”的恶性循环又将导致美国财政和债务压力增加，美元信用恶化。

　　现在特朗普再次上台后，宽财政和再通胀因素也许会进一步强化美国赤字困境与债务压力，这就会支撑黄金继续走强。

　　逻辑二：全球地缘紧张局势短期难以缓解，形式上或从热战转为经济制裁等

　　虽然近期俄乌和朝鲜半岛局势有升级的迹象，但这种摩擦事件更多是为了极限增加未来谈判筹码。大家其实更需要关注下面2件长期的事：

　　一个是特朗普可能更支持以色列，之后也许将进一步加大对伊朗的经济制裁；还有一个是国务卿候选人卢比奥，他对华立场非常强硬（这也是近期A股走弱的原因之一），预计未来将继续推动对华科技限制及经济“脱钩”政策。

　　因此，整体来看，全球地缘紧张局势或将延续，而且未来形式上很可能从热战转为经济制裁等手段，这种预期也推动市场避险情绪升温，支撑价格走强。

　　不过，也需要提醒，如果美国通过AI显著提升全要素生产率，或许可以有效缓解通胀与财政压力（即逻辑一不成立），而且全球地缘局势也可能在一些乐观事件下，逐步降温（即逻辑二不成立），大家还是可以多关注这部分的变化。

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　　（本文来自：广发基金投顾团队）

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